In Breve

  • L’allentamento monetario è tornato a dominare la scena. Così come la Ragion di Stato del Principe di Machiavelli, la politica monetaria accomodante a supporto e conforto di crescita e inflazione, cacciata fuori dalla porta dalla Fed a dicembre, prepotentemente è rientrata dalla finestra.
  • Il contesto attuale resta più che mai di supporto per gli strumenti obbligazionari, mentre gli asset azionari restano maggiormente in balia del rallentamento economico e dell’andamento dei profitti delle aziende.
  • La correzione al pluriennale trend di rafforzamento del dollaro è ormai assai evidente e ha raggiunto proporzioni simili a quella sofferta circa un anno fa. Alla domanda se la correzione possa diventare una vera e propria inversione più estesa e duratura è ovviamente assai difficile rispondere.
  • Consigliamo cautela sulla sterlina. Riteniamo infatti che per quanto un voto a favore del B-Remain resti favorito, a causa di una serie di imprevedibili esogene (attentati di Bruxelles, potenziale scandalo per Cameron originato dal Panama-gate), il grado di incertezza in attesa del 23 giugno è destinato a rimanere molto elevato.
  • L’area di rendimento “zero” che il decennale tedesco sta approcciando di nuovo riveste un ruolo tecnicamente e psicologicamente rilevante, e potrebbe causare anche un temporaneo rimbalzo. Il contesto però ci pare fornisca molti elementi a favore di un rimbalzo limitato, se mai ci sarà, a cui vedremmo seguire la ripresa del calo. Non ci sorprenderebbe nelle prossime settimane vedere il Bund raggiungere rendimenti negativi.
  • Approfondimento.  AIM :  piccole aziende, grandi opportunità
  • Approfondimento. Dal “too big too fail” al TLAC. La stretta sulle banche sistemiche.

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Scenario macro

L’allentamento monetario è tornato a dominare la scena. Così come la Ragion di Stato del Principe di Machiavelli, la politica monetaria accomodante a supporto e conforto di crescita e inflazione, cacciata fuori dalla porta dalla Fed a dicembre, è rientrata prepotentemente dalla finestra. In soli tre mesi la banca centrale più influente del pianeta ha effettuato un cambio di rotta così netto, che la moda dei rialzi attesi ora dai membri del FOMC si è dimezzata, scendendo dai precedenti quattro interventi attesi nel 2016 ai due attuali, come ben si evidenzia nei grafici dei dots di dicembre 2015 e marzo 2016, qui sotto allegati.

Raramente in passato vi è stato un così veloce adattamento delle aspettative da parte dei governatori del Board, evidentemente molto preoccupati per le numerose incognite che il quadro internazionale palesa. La credibilità della Fed  è ogni mese in gioco, stretta tra il rispetto della retorica di crescita e inflazione somministrata al mercato da ormai 12/18 mesi, e una realtà domestica sempre meno esuberante. La prudenza recente è stata poi cementata dalla stessa Yellen nel discorso all’Economic Club di New York, in cui è stato sottolineato che nessun sentiero

è stato aprioristicamente tracciato per l’evoluzione dei tassi; solo il costante monitoraggio delle variabili economiche e finanziarie presenti e prospettiche farà da guida al FOMC per le future decisioni.

Anche Super Mario Draghi ha sfoderato l’ennesimo asso nella manica, annunciando una serie di misure che, complessivamente, dovrebbero supportare il credito all’economia senza mettere ulteriormente a dura prova il sistema bancario, già provato da un modello di business in lampante crisi, da un livello preoccupante dei crediti deteriorati, nonché da regole sempre più stringenti in termini di requisiti patrimoniali.

Come più volte sostenuto però, è lampante che il supporto della politica monetaria rivesta un ruolo accessorio rispetto ai fondamentali di crescita, e come tale non possa essere strutturalmente a supporto delle classi di investimento a rischio elevato, tipicamente azionario e credito, le cui prospettive sono a doppio filo legate a quelle dell’economia reale e dei profitti aziendali.

In tal senso dunque i mesi attuali e futuri restano sospesi in un precario equilibrio, con il sostegno a oltranza delle banche centrali e la timidezza della ripresa, che ancora appare stentata soprattutto se messa in relazione con lo sforzo intrapreso. L’eurozona, tra l’altro, non può beneficiare del supporto di una politica fiscale espansiva, viste le rigide regole di bilancio del patto di stabilità.

Gli ultimi dati di PMI pubblicati da Markit per l’Eurozona confermano una crescita che, se non brillante, resta quanto meno costante e punta ad una variazione positiva del PIL in questo trimestre pari allo 0,4%.  La domanda interna si dimostra infatti resistente, mentre maggiori preoccupazioni provengono da indicatori, soprattutto tedeschi,  relativi  al rallentamento del commercio internazionale. Il dato sugli ordinativi industriali in Germania relativo al mese di febbraio ha mostrato un nuovo ulteriore e inatteso calo, legato soprattutto al rallentamento degli ordini dalla Cina.

La divergenza delle politiche monetarie di Usa ed Europa, che a inizio anno sembrava potesse ampliarsi molto di più, ha subito una evidente battuta d’arresto. Il mercato sembra dunque credere che esista effettivamente un tacito accordo tra le maggiori istituzioni monetarie del pianeta iniziato dopo il vertice di Davos; quasi un patto di non belligeranza a livello di svalutazioni competitive tra Fed, Bce, BoJ e PBOC.  Da allora infatti, tutte le banche centrali delle principali aree economiche del pianeta hanno agito, seppur in maniera soft, a favore di un supporto all’economia mondiale più corale e meno domestico, evitando l’adozione di misure drastiche che in passato si sono tradotte in movimenti sussultori dei mercati. Lette dunque in quest’ottica, la PBOC ha accettato una politica meno aggressiva e più trasparente in merito alla svalutazione dello Yuan, mentre la Fed ha riconosciuto che un atteggiamento troppo rigoroso su una politica restrittiva dei tassi sarebbe stato ulteriormente dannoso per l’esposizione debitoria in valuta forte dei mercati emergenti, nonché della costante pressione al ribasso dei prezzi delle materie prime. La Bce infine ha sfoderato tutta la sua creatività per supportare crescita e inflazione, senza spingere oltremodo sulla leva dei tassi negativi e di conseguenza sull’indebolimento della propria valuta, lasciando intendere di tollerare di fatto un livello di cambio dell’Euro ben più elevato di quanto abbia fatto in passato.

Siamo in presenza dunque di un fragile equilibrio, in cui da un lato ritroviamo tutto il supporto che un corale intento delle autorità monetarie può offrire a livello interplanetario e dall’altro non possiamo trascurare i rischi di ulteriore rallentamento  di un’attività economica che sembra sempre incapace di camminare sulle proprie gambe.

Il fronte asiatico, da questo punto di vista, sembra essere il più vulnerabile, con continue indicazioni di debolezza provenienti sia dai dati giapponesi che cinesi, alcuni dei quali ormai in evidente territorio di contrazione dell’attività economica. Seppur siano svaniti per ora dai monitor i timori di una possibile recessione, anche gli Stati Uniti lambiscono territori pericolosi. Dopo i dati degli ultimi dieci giorni infatti, il GDP NOW elaborato dalla Fed di Atlanta evidenzia una stima di PIL per il primo trimestre 2016 decisamente sottotono rispetto anche alle meno rosee aspettative. Dopo gli ultimi dati usciti infatti l’indicatore è sceso addirittura al livello di 0,4%, un valore che al momento il mercato giudica temporaneo, ma che sarebbe indicativo di un rallentamento preoccupante.

Sul fronte dei rischi poi, il piatto della bilancia risulta particolarmente pesante. Oltre alle incertezze più volte menzionate e legate alla Cina, agli emergenti e alle commodities, rimane cruciale in Europa il referendum Brexit nonché lo spinoso tema dei migranti, destinato ad amplificare le divergenze tra paesi nonché ad esasperare le forze politiche centrifughe, che si alimentano del malcontento economico e sociale per proporre politiche nazionalistiche e protezionistiche difficilmente reversibili.

Curva dei tassi e mercato obbligazionario

Il rinnovato impegno profuso dalla Bce sul fronte monetario ha permesso ai rendimenti delle obbligazioni sovrane europee di riprendere il loro trend discendente dopo un periodo di sostanziale stabilità. Il nuovo programma di allentamento, unitamente al modesto quadro di crescita economica e di inflazione inesistente, altro non fa che fornire ulteriore supporto al mercato obbligazionario. Con l’avvio delle nuove misure intraprese anche sul fronte corporate, diviene più che mai ragionevole dedurre che ci sia ulteriore spazio per una compressione degli spread nei confronti dei tassi ASW e dei governativi, compressione già iniziata a metà febbraio, dopo l’allargamento incorso nei dodici mesi precedenti. E’ ragionevole ipotizzare che sia gli acquisti sia l’attitude della Bce possano rivelarsi un potente motore a favore del proseguimento del calo di questo differenziale, con segnali di rinnovata intensità in caso di discesa al di sotto dell’area dei 65 pb di spread, in atto in questi giorni, la cui rottura segnalerebbe probabili nuovi obiettivi di restringimento in area 50/53 pb.

Con questi driver strutturali, e a meno di radicali cambiamenti politici in capo alla UE, eventuali temporanei allargamenti dovrebbero essere poi riassorbiti dal trend di ribasso. Anche lo spread tra titoli periferici e core potrebbe sperimentare una rinnovata accelerazione al ribasso dopo il lieve allargamento verificatosi nel dopo-Draghi. Lo spread Btp-Bund 10 anni è tornato in questi giorni a cavallo dell’area 120 pb, dopo minimi di periodo a 100 raggiunti a inizio marzo, un’area su cui ci attendiamo di tornare a breve. Il cambio di passo operato dalla Bce a marzo, ovvero la rinuncia dichiarata a ridurre ulteriormente i tassi, attualmente il depo si trova a -0,40%, ha permesso un evidente flattening della curva dei rendimenti tedeschi, con le scadenze a brevi stabili o in lieve rialzo e quelle più lunghe che hanno ripreso il ribasso temporaneamente interrotto. La curva tedesca è ormai a rendimenti negativi fino a nove anni, mentre il Bund sfiora nuovamente lo zero, a dodici mesi dalla volta precedente, da cui era impetuosamente rimbalzato. L’area di rendimento che il decennale tedesco sta nuovamente approcciando riveste senza dubbio un ruolo tecnicamente e psicologicamente rilevante, e potrebbe causare anche un temporaneo rimbalzo. Il contesto però ci pare fornisca molti elementi a favore di un rimbalzo limitato, se mai ci sarà, a cui vedremmo seguire la ripresa del calo. Non ci sorprenderebbe vedere il Bund raggiungere rendimenti negativi già nelle prossime settimane.

I potenziali rischi di questo scenario benigno per i bond sono due: il primo è legato all’eventuale fuoriuscita del Regno Unito dall’Unione Europea, che sarebbe foriero di tensioni politiche e sociali con crescenti rischi di potenziali successive uscite anche dalla Unione Monetaria. Il secondo rischio è rappresentato da un radicale cambio di policy da parte della politica della Commissione e dell’Unione Europea, in senso molto più accomodante sui vincoli di politica fiscale, non attraverso concessioni spot a livello di singoli budget, quanto sul piano di un approccio complessivamente molto diverso dall’attuale austerity di bilancio. Entrambi i rischi ci paiono al momento alquanto remoti, ma seguiremo  l’evoluzione.

Oltreoceano le prospettive sulla curva statunitense sono a nostro avviso invariate, anche alla luce del recente ammorbidimento sulle indicazioni di politica monetaria e in assenza di qualsiasi pressione sul fronte inflazionistico. Così come precedentemente segnalato, il rimbalzo dei rendimenti ha raggiunto quasi alla perfezione gli obiettivi segnalati come esaustivi della risalita attesa in area 2,80% per il trentennale e 1,90% per il decennale. Probabile a questo punto che riprenda il movimento di calo precedentemente interrotto.

Cambi e valute

L’evento primario delle ultime settimane, come già osservato in precedenza,  è stato il chiaro messaggio dovish fatto pervenire da Janet Yellen, prima in occasione del FOMC del 16 marzo e, successivamente, in occasione del suo intervento all’Economic Club di NY il 29 marzo. Il dollaro ne è uscito chiaramente ridimensionato, finendo nelle ultime posizioni della classifica monitorate, davanti alla sola sterlina in pieno psicodramma Brexit. EUR, JPY (soprattutto), CHF e qualche valuta emergente, che ha capitalizzato il generale tono di propensione al rischio, sono stati i veri vincitori di questa fase.

Fonte JCI Capital. Tabella movimenti valute vs EUR dall’ultimo JCI Monthly, 4 Marzo 2016.

Fonte: Trade Interceptor Charting. EUR/USD: ECB e Fed , doppio effetto rialzista

La correzione al pluriennale trend di rafforzamento del dollaro è ormai assai evidente e ha raggiunto proporzioni simili a quella sofferta circa un anno fa (anche superiori a seconda degli indici Usd che si prendono come riferimento). Alla domanda se la correzione possa diventare una vera e propria inversione più estesa e duratura è ovviamente assai difficile rispondere. Va notato che in questa prima decade di marzo il biglietto ha comunque ritrovato un po’ di supporto. In generale tendiamo a diffidare da scenari ulteriormente ribassisti Usd. Una Fed ‘behind the curve’ è in grado di ritardare e rallentare ma non di impedire quella che riteniamo essere una fase di rafforzamento di lungo periodo non ancora terminata. Gli Stati Uniti sono, rispetto agli altri paesi sviluppati (e non solo) molto più avanti nel processo di deleveraging, ancora non concluso, resosi necessario a valle della Grande Crisi Finanziaria. Hanno conseguentemente maggiori probabilità di generare ad un certo punto genuine pressioni inflazionistiche di cui la banca centrale dovrà prendersi cura. Già adesso la parte a lunga della curva US fornisce rendimenti bassi ma che si possono senza dubbio considerare high yields rispetto a quelli degli altri paesi core, elemento  in grado di fornire ulteriore supporto strutturale all’Usd.

Fonte: BBG. Indice USD Broad (Fed). La correzione ha raggiunto dimensioni significative.

La carenza di liquidità disponibile in Usd in un mondo (specialmente emergente) che ha esteso negli ultimi anni la sua leva con debito in valuta, rimane infatti il fattore più importante da monitorare nei prossimi mesi. Senza dubbio nelle recenti settimane il circolo vizioso tra forza del dollaro, calo dei prezzi delle commodities e indebolimento delle economie e valute emergenti a cui abbiamo assistito l’estate scorsa, ha subito una non trascurabile battuta d’arresto, permettendo un ampio recupero di molti risky assets. Devono comunque rimanere sotto osservazione sia l’andamento del prezzo del petrolio che la pressione al ribasso dello yuan, parte attiva di questa spirale negativa che potrebbe nuovamente innescarsi nei prossimi mesi anche in scia all’eventuale ripartenza della insistente liquidazione delle riserve valutarie, da parte di Cina e Paesi del Golfo soprattutto, dopo decenni di accumulo ininterrotto. Non abbandoniamo quindi la convinzione che quello in corso possa rivelarsi un anno complesso per le classi di investimento di maggior rischio, soprattutto in conseguenza del sostanziale dualismo che dovrebbe caratterizzarlo: una perdurante sottoperformance di crescita e inflazione da un lato, e un atteggiamento chiaramente espansivo da parte delle principali banche centrali del pianeta. La Fed ha comunicato chiaramente la sua dovishness ma in ultima analisi rimane più data-dependent di Bce e BoJ (che potremmo definire più dichiaratamente market-dependent, date la difficoltà emerse nei loro mercati anche in questa fase risk-on). Questo espone i mercati al potenziale rischio, pur remoto al momento, che numeri particolarmente sostenuti dell’economia domestica possano indurre rialzi più affrettati, specialmente rispetto a una curva davvero piatta che ne vede meno di uno all’anno per i prossimi tre anni.

Per quanto riguarda il cambio Eur/Usd dopo i recenti movimenti, l’area da monitorare si è elevata in direzione di 1.14/1.15, oltre cui anche l’analisi tecnica segnalerebbe che il cambio è uscito dall’ampia banda di oscillazione che ne ha contenuto i movimenti negli ultimi dodici mesi, seguite al poderoso calo tra maggio 2014 e marzo 2015 che aveva condotto il cambio da 1,40 a 1,05 in soli dieci mesi.

Consigliamo cautela sulla sterlina. Per quanto un voto a favore del B-Remain rimanga favorito, consigliamo di evitare in questa fase di provare a sfruttare con acquisti quelli che potrebbero sembrare indebolimenti eccessivi della GBP. Anche a causa di una serie di imprevedibili esogene (attentati di Bruxelles, potenziale scandalo per Cameron originato dal Panama-gate), il grado di incertezza in attesa del 23 giugno è destinato a rimanere elevato e questo, indipendentemente dal quello che sarà il risultato finale, è di per sé capace di tenere la sterlina sotto pressione nelle prossime settimane. Gli asset UK detenuti da stranieri (senza contare i rapporti interbancari) sono circa il 400% del Gdp e un livello di noise così elevato sulla questione Brexit sta sicuramente costringendo molti a studiare e implementare un hedging preventivo.

Fonte Trade Interceptor Charting. Eur/Gbp: stiamo rompendo una resistenza importante.

A livello di diversificazione valutaria, dopo il recente rafforzamento, sui livelli attuali non riteniamo più interessanti Sek (9,24) e Pln (4,24), mentre restiamo dubbiosi sulle valute emergenti, alcune delle quali hanno messo a segno un evidente recupero, ma restano esposte a rischi eccessivi rispetto ai rendimenti offerti. Anche lo Yen, che abbiamo considerato a lungo un’interessante opzione per addolcire la performance di un portafoglio nelle fasi di avversione al rischio, potrebbe aver esaurito buona parte della sua funzione. Pensiamo che il cambio Eur/Jpy possa arrivare a scendere sotto 120 ma i rischi di un intervento della BoJ aumentano ogni giorno di più.

Mercato azionario e commodities

Rispetto a un inizio d’anno molto turbolento gli indici azionari nel mese di marzo hanno beneficiato di un rimbalzo generalizzato, supportato da diversi fattori; i più significativi sono rappresentati dai meeting delle due principali banche centrali, i cui esiti sono risultati al di sopra delle aspettative del mercato.

Da un lato si è assistito a una BCE che il 10 marzo si è detta pronta ad incrementare il pacchetto di acquisti mensile, estendendolo anche ai bond corporate, in euro, investment grade, e ha provveduto ad un ulteriore taglio dei tassi sui depositi (ora pari a -0.40%). Inoltre ha formulato un nuovo programma di finanziamento a lungo termine per gli istituti di credito (TLTRO II).

Dall’altro, una settimana dopo, a dare boost ai risky asset è intervenuta una Fed più dovish delle attese, a fronte di segnali di un’economia americana e globale in evidente rallentamento.

Sebbene gli indici delle principali economie sviluppate abbiano chiuso il mese precedente con performance brillanti rispetto all’inizio d’anno (S&P 500 6,60%, Eurostoxx 50 2,01%, Nikkei 4,57%), nella prima settimana di aprile si è osservata una inversione di tendenza che evidenzia una divergenza tra Stati Uniti da un lato ed Europa e Giappone dall’altro. Sul mercato è tornato a diffondersi una generalizzata avversione al rischio, ma mentre l’indice S&P 500 chiude la prima settimana di aprile con un -0.87%, le perdite sofferte dagli indici Nikkei ed Eurostoxx 50 sono ben più significative, rispettivamente -5,59% e -3.48%. Questo fa pensare a uno scenario in evoluzione. Nell’ultimo anno le politiche monetarie estremamente espansive di Bce e BoJ hanno senza dubbio favorito gli asset più rischiosi, quelli domestici in particolare, supportati anche da una valuta debole; ora però queste due aree devono fare i conti con una Fed che ha impostato una decisa sterzata nella gestione di una politica monetaria restrittiva, dimostrandosi più dovish e disposta a rallentare il processo di rialzo dei tassi.

Fonte: Bloomberg.  Indici S&P 500, Nikkei 225 ed Eurostoxx 50 da inizio anno

Laddove una politica monetaria accomodante non si è accompagnata ad un quadro macroeconomico in crescita (Giappone in particolare, ma anche Eurozona), è comprensibile un nuovo trasferimento dei flussi verso gli Stati Uniti e una crescente sfiducia rispetto alla potenza di fuoco a disposizione delle banche centrali. Inoltre lunedì 11 aprile partirà con i dati di Alcoa la stagione delle trimestrali negli Stati Uniti, e le previsioni si sono ormai assestate su una riduzione degli utili di circa il 10%, in buona parte ascrivibile alla caduta degli energetici.

Anche il Ftse Mib nelle ultime settimane ha realizzato una performance negativa, trainato al ribasso dal settore bancario, il cui indice di riferimento è tornato al di sotto dei minimi di febbraio, gravato dall’incertezza dell’esito dei prossimi aumenti di capitale, dalla mancata soluzione del problema dei crediti deteriorati, nonostante l’iniziale rialzo del dopo Draghi e l’annuncio del nuovo programma di rifinanziamento a lungo termine della Bce. Buone nuove dovrebbero arrivare dalla creazione di un fondo finalizzato a sostenere gli aumenti di capitale, in cui Cassa Depositi e Prestiti è coinvolta con una quota inferiore al 50%, per non incorrere nell’accusa di aiuti di stato da parte delle autorità europee.

Per quanto riguarda le materie prime, la notizia del vertice di Doha del 17 aprile,   aveva inizialmente dato boost a tutta la classe di investimento, riportando il prezzo del WTI nuovamente al di sopra dei $40. La successiva rincorsa di dichiarazioni dei principali produttori prima favorevoli e poi scettici su un congelamento dei livelli di produzione ha contribuito senza dubbio all’aumento della volatilità.

Al momento riteniamo che il quadro macroeconomico di fondo non lasci spazio a un eccessivo ottimismo per i risky asset in generale.

Fonte: Bloomberg. Andamento WTI a un anno

AIM. Piccole aziende, grandi opportunità

Dall’umile debutto del 1995, con sole 10 società quotate all’AIM UK e capitalizzazione complessiva pari a £82 milioni, il mercato oggi sfoggia numeri decisamente più rilevanti, che lo rendono uno dei principali mercati sia per le piccole e medie imprese (SMEs) in cerca di capitale per finanziarie la propria crescita, sia per quegli investitori che puntano a ottenere extra-rendimento, il più possibile decorrelato rispetto agli indici principali.

Così come riporta uno dei più autorevoli esperti del settore, Giles Hargreave, Manager di Marlborough Special Situations, Nano-Cap Growth, and UK Micro Cap Growth Funds, questa è infatti un’area poco coperta attualmente dalla ricerca degli analisti e ciò significa che coloro che ne hanno le risorse e le capacità per farlo, possono identificare aziende con grandissimo potenziale di crescita ben prima che queste compaiano all’orizzonte della maggioranza degli investitori.

A fine 2014, circa 3,500 aziende avevano utilizzato AIM per finanziare la propria crescita, raccogliendo nel complesso oltre di £90 miliardi. Fra il segmento UK e quello italiano, l’AIM vede oggi circa 1,100 SMEs quotate, con una capitalizzazione totale che si aggira intorno agli £80 miliardi.

AIM UK

A circa vent’anni dal lancio, l’AIM UK e’ ormai un mercato affermato e in continua crescita; questo grazie sia alla cresciuta fiducia delle aziende verso fonti di finanziamento alternative sia a provvedimenti governativi a livello di sgravi fiscali, quali ad esempio l’abolizione della Stamp Duty sulle società che ammontano ormai a oltre 1000, per una capitalizzazione complessiva pari a circa £70 miliardi. Come evidente dal grafico sotto allegato oltre un terzo delle aziende ha una capitalizzazione compresa tra i 10 e i 50 milioni di sterline, confermando la vocazione small/medium cap di questo listino.

AIM UK – Distribuzione delle aziende presenti, suddivise per capitalizzazione. Fonte: AIM, Bloomberg, JCI Capital

A livello geografico, aziende che vedono il Regno Unito come principale generatore di fatturato, rappresentano la stragrande maggioranza delle aziende quotate, seguite a ragguardevole distanza dagli Stati Uniti.

A ruota, con una rappresentanza piccola ma significativa si trovano Australia, Irlanda e Cina, e a seguire moltissimi paesi con un numero contenuto di aziende quotate.

Distribuzione geografica
Regione Numero aziende
Regno Unito 722
Stati Uniti 70
Australia 31
Irlanda 25
Cina 18
Canada 14
Sudafrica 10
India 9
Germania 8
Hong Kong 7
Israele 7
Russia 7
Singapore 7
Altri 113

Dal punto di vista invece della distribuzione settoriale, come prevedibile, ritroviamo in cima alla classifica le società finanziarie, seguite da aziende che operano nel settore dei consumi di base,  che sono tra l’altro quelle che riportano la capitalizzazione media più elevata, pari a £106 milioni). I settori dei materiali di base e quello energetico seguono a maggior distanza.

Distribuzione settoriale
Settore Numero aziende Capitalizzazione media
Materie base 137 28
Comunicazione 96 79
Consumi Ciclici 80 100
Consumi di base 188 106
Diversificati 7 29
Energetici 122 34
Finanziari 196 86
Industriali 117 54
Tecnologici 86 68
Utilities 8 68

AIM Italia

Sebbene sia più acerbo, il segmento italiano del mercato AIM, nato dalla fusione fra il Mercato Alternativo del Capitale (MAC) e la prima versione dell’AIM Italia creata post-fusione di Borsa Italiana con London Stock Exchange, ha tutte le carte in regola per recuperare terreno velocemente.

Da un lato, l’esperienza ventennale del fratello maggiore AIM UK, dall’altro le peculiarità dell’economia italiana, dove le piccole e medie imprese leader nella propria nicchia di mercato sono il cuore pulsante del tessuto economico, creano potenziali sinergie uniche nel loro genere.

Se a questo aggiungiamo una generalizzata esigenza di fonti di finanziamento alternative al tradizionale canale bancario, ecco che il mix diventa ancor più interessante, sia per le imprese che possono così incidentalmente anche migliorare la propria visibilità e credibilità sul mercato,  sia per gli investitori più sofisticati, alla ricerca di nuove fonti di extra-rendimento nonché di  decorrelazione rispetto agli indici di mercato principali.

Circa il 63% delle aziende quotate all’AIM Italia ha una capitalizzazione compresa fra Eur 10 e 100 milioni, equamente distribuite fra i sotto-segmenti Eur 10-25mn, Eur 25-50mn e Eur 50-100mn.

AIM Italia – Distribuzione Market Cap. Fonte: AIM, Bloomberg, JCI Capital

A livello geografico, la distribuzione riflette il carattere locale dell’AIM Italia, che riteniamo possa continuare a essere un tratto distintivo, proprio alla luce della peculiare esposizione dell’economia domestica alle piccole e medie imprese.

Distribuzione geografica
Regione Numero aziende
Italia 68
Stati Uniti 2
Francia 1
Grecia 1

Per quanto riguarda invece la distribuzione settoriale, le aziende operanti nel settore dei consumi non discrezionali rappresentano il gruppo più nutrito, con ben 15 aziende, seguito da telecomunicazioni, settore energetico e dai finanziari. La capitalizzazione media più elevata si ritrova nelle aziende appartenenti ai consumi ciclici, così come avevamo già osservato per il listino in UK.

Se da un lato l’AIM si e’ affermato fra i principali veicoli di finanziamento alternativo per società in cerca di capitale per la propria crescita, raggiungendo dimensioni e capitalizzazione sicuramente non trascurabili, dall’altro rimane e con ogni probabilità rimarrà un mercato di nicchia, ideale per quelle aziende di piccole e medie dimensioni che presentano particolarità di business con elevato potenziale di crescita. Proprio su queste aziende, sofisticati investitori con le necessarie risorse, capacità e adeguate informazioni, hanno l’opportunità di investirvi molto prima che queste stesse società compaiano nell’universo dell’investitore comune.

Dal “too big to fail” al TLAC. La stretta sulle Banche Sistemiche

Lo scorso 9 Novembre il Financial Stability Board (FSB) ha dato disposizione dei nuovi standard TLAC (Total-Loss Absorbing Capacity) che riguarderanno tutte le banche di importanza sistemica, le G-SIBs (Global Systemically Important Banks).

La normativa nasce come risposta globale all’esigenza di regolamentare la capacità di assorbimento delle perdite, in caso di insolvenza, degli istituti finanziari più impattanti a livello sistemico. La proposta è stata formulata dal FSB su richiesta dei leader del G20, in consultazione con il Comitato di Basilea.

L’obiettivo consiste nel minimizzare i rischi per la stabilità finanziaria globale, riuscendo a mantenere la continuità dell’operatività dell’istituto di credito nella sua funzione principale, evitando il coinvolgimento dei contribuenti, e quindi del settore pubblico. Pertanto il TLAC rappresenta un requisito patrimoniale minimo, dove le passività sono il riferimento a cui fare ricorso in caso di dissesto bancario al fine di attuare un salvataggio dall’interno (bail-in).

La crisi del 2008 ha fatto emergere tutte le debolezze di un sistema finanziario in cui all’assunzione di rischi via via crescenti, il capitale a copertura delle perdite si è dimostrato insufficiente, fino ad arrivare al famigerato “too big to fail”, dove l’impatto del fallimento di alcuni istituti avrebbe provocato conseguenze rovinose per l’intera economia globale.

Il requisito minimo previsto dal FSB entrerà in vigore gradualmente a partire dal 1 Gennaio 2019. Nella pratica rappresenta un trasferimento a livello globale della normativa in vigore a livello comunitario, che prevedono un requisito minimo di fondi propri, MREL (Minimum Requirement for own funds and Eligible Liabilities), disciplinato dalla direttiva europea BRRD (Bank Recovery and Resolution Directive). Lo scopo è esattamente il medesimo ma mentre il MREL (già in vigore dal 1 gennaio 2016) è applicato a tutte le banche europee, il TLAC si applicherà solo ed esclusivamente alle G-SIBs e per ciascuna banca verrà definito il proprio requisito minimo.

A partire dal 1 Gennaio 2019 il requisito minimo di capitale stabilito dal FSB è pari almeno al 16.00% delle attività di rischio ponderate. Dal 1 Gennaio 2022 questo rapporto sarà portato almeno al 18.00%. Inoltre il FSB ha stabilito che il TLAC dovrà essere pari ad almeno il 6.00% del leverage ratio (si parla infatti di TLAC LRE) nel 2019, mentre dal 1 Gennaio 2022 lo stesso ratio dovrà raggiungere almeno il 6.75%.

I requisiti stabiliti dal FSB non entrano in conflitto con quelli stabiliti dalle singole autorità locali ma si accompagnano a essi, sebbene a fronte di particolari necessità, le autorità locali competenti possano richiedere un livello addirittura superiore rispetto al requisito minimo, sempre nell’ottica di perseguire l’obiettivo della stabilità finanziaria. Gli strumenti finanziari compatibili con la definizione del requisito minimo a livello locale, saranno validi anche per il computo del TLAC.

Il primo pilastro del TLAC ratio è rappresentato infatti dal CET1 ratio (4.50%), che insieme alle emissioni Additional Tier 1 (1.50%) e Tier II (2.00%), rappresenteranno l’8.00% del totale delle attività ponderate per il rischio (RWA – Risk Weighted Asset). Il secondo pilastro sarà rappresentato dagli strumenti che porteranno il TLAC fino al requisito minimo del 16.00% e del 18.00%, rispettivamente nel 2019 e nel 2022.

Infine un pilastro è rappresentato dal Combined Buffer, costituito da Capital Conservation Buffer (2.50%), G-SIB Buffer (1.00%-2.50%) e Countercyclicle Buffer (0-2.50%).

I criteri stabiliti dal FSB che rendono uno strumento valido per il computo del TLAC sono i seguenti:

  • siano interamente versati e non siano garantiti;
  • non siano soggetti a compensazione o altri diritti che possano inficiare la capacità di assorbimento delle perdite durante la risoluzione;
  • siano perpetui o abbiano una maturità residua di almeno un anno;
  • non possano essere rimborsati prima della scadenza; e
  • il loro acquisto non sia finanziato direttamente o indirettamente dall’entità di risoluzione, ovvero i soggetti su cui si riverserebbe la procedura di insolvenza.

Non sono invece computabili nel calcolo del TLAC:

  • i depositi garantiti;
  • i depositi a vista o a breve termine;
  • derivati;
  • le passività fiscali
  • le passività che siano escluse a norma di legge dalbail-in, o che non possano essere convertite o ridotte dall’autorità di risoluzione

A fronte di un dissesto finanziario, tutti gli strumenti computabili nel TLAC  dovranno essere in grado di assorbire le perdite di prima di tutte le altre passività. Ad oggi il FSB ha definito un elenco di 30 banche ad elevata rilevanza e queste sono:

Se da un lato l’aumento della regolamentazione è finalizzato ad una riduzione della probabilità di eventuali crisi in futuro, con l’obiettivo di perseguire una maggiore stabilizzazione globale, dall’altro la richiesta di incrementare il livello di capitalizzazione bancaria comporta dei costi significativi che si sommano ad un contesto di tassi estremamente, in cui la capacità di fare utile diventa sempre più complessa.

Secondo gli studi effettuati dal FSB però i benefici derivanti dall’implementazione di questi standard compensano i costi che si concretizzeranno in un aumento dei tassi applicati sull’attività di prestito, sia grazie ad una riduzione dei costi di salvataggio sia grazie ad una riduzione della probabilità di default bancario.

Hanno collaborato alla stesura del Weekly Outlook: Alessandro Balsotti Portfolio Manager, Barbara Giani Head of Institutional Advisor, Debora Liuzzi Institutional Advisor, Emanuele Rigamonti Analyst