In Breve

  • In un contesto di generalizzato rallentamento della crescita, conclamato dai dati del GDP del primo trimestre dell’anno, e ulteriormente corroborato dagli indici PMI sia manifatturieri che dei servizi, l’Europa si dimostra particolarmente resistente. I rischi all’orizzonte però non paiono sopiti, ma solo temporaneamente silenziati.
  • Una volta di più riteniamo il contesto attuale maggiormente favorevole al comparto obbligazionario, sia governativo che corporate senior. I risky asset in generale invece, ovvero listini azionari, mercati emergenti, materie prime e obbligazioni High Yield si confermano molto volatili, ostaggi del rallentamento economico e dell’assenza di risultati nei tentativi di reflazionare il sistema.
  • La correzione al pluriennale trend di rafforzamento del dollaro è ormai di tale entità che non pochi analisti sono arrivati a prevedere uno stallo definitivo, se non un’inversione, del trend. In generale noi tendiamo a diffidare di questa lettura e di scenari ulteriormente ribassisti per il biglietto verde.
  • Continuiamo a consigliare cautela sulla sterlina. È tornato interessante, dopo il recente indebolimento, lo sloty polacco e anche la corona svedese sta avvicinando livelli investibili. Lo yen può continuare a essere un’opzione utile nelle fasi di avversione al rischio ma, con pazienza, va preso in considerazione nelle fasi di debolezza.
  • La stagione degli utili volge al termine e ci consegna un quadro complessivamente fragile, anche a livello micro. Mentre fino allo scorso anno le corporate erano riuscite a difendere la crescita dei propri utili a colpi di taglio dei costi, il primo trimestre dell’anno evidenzia che a questo punto ridurre le spese non è più sufficiente.
  • Un’eventuale blocco del deal O2 – 3UK nel Regno Unito porterebbe un read-across negativo per il tanto atteso (dagli investitori) consolidamento mobile in Italia, che avverrebbe a seguito della proposta JV fra Wind (Vimpelcom) e 3 Italia (Hutchinson Whampoa).
  • La riforma delle Banche di Credito Cooperativo.

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Scenari macro

Il contesto internazionale si è arricchito in queste ultime settimane di dati economici e finanziari che sempre più convergono verso un quadro di crescita complessivamente contenuta e di inflazione pressoché assente, nonostante i ripetuti e continui sforzi accomodanti effettuati in tutte le aree geografiche del pianeta. Nel corso di questi ultimi anni, le banche centrali sono riuscite nel difficilissimo compito di stabilizzare e supportare i mercati finanziari e contemporaneamente cristallizzare il sistema economico su livelli di attività certamente poco brillanti, ma per lo meno non drammatici. Sembra quasi che si sia creato una specie di limbo, un tempo indefinito in cui viene costantemente alimentata l’attesa. L’attesa che riparta la crescita, l’attesa che cresca il commercio mondiale, l’attesa che l’inflazione si risollevi. L’attesa insomma che, dopo gli immani sforzi di allentamento monetario e fiscale, si producano quegli effetti che sempre in passato sono stati generati dopo l’azione di simili strumenti. Ma come accade nell’opera teatrale “Aspettando Godot”, di Samuel Beckett, l’oggetto dell’attesa non giunge mai. Il tempo comprato in termini di denaro a buon mercato e di incentivi fiscali e di espansione della spesa pubblica, laddove ci sono stati, non può sopperire strutturalmente all’enorme drenaggio in termini di investimenti che da alcuni anni riguarda soprattutto i paesi emergenti.

Che gli investimenti siano in calo strutturale sia in Europa che negli Usa è un dato di fatto da decenni, ma il fenomeno è molto più recente in aree come l’America Latina e molte economie asiatiche.

Se osserviamo a tale proposito l’indice JP Morgan che sintetizza il PMI manifatturiero a livello mondiale e riportato nella pagina successiva, questo evidenzia un lento ma costante appiattimento del suo valore a ridosso del valore del 50, segnaletico di un sostanziale stallo del settore secondario, economie emergenti comprese. La critica che spesso viene mossa all’eccessiva importanza che viene attribuita al PMI manifatturiero è che ormai il settore industriale pesa sempre di meno a livello di contribuzione alla crescita e che l’unico PMI rilevante è quello dei servizi. In realtà, se questo può essere abbastanza vero per le economie sviluppate, dove i servizi contribuiscono per il 70/80% dell’intero GDP, il concetto non sembra applicabile per le economie emergenti, che negli ultimi decenni sono state motore trainante della crescita mondiale, nonché destinatarie della quasi totalità degli investimenti internazionali. La Cina, ad esempio, nel suo titanico sforzo di cambiamento della propria struttura economica, vede al momento una contribuzione pressoché paritetica tra settore industriale e settore servizi, come mostra il grafico sotto. E’ lecito dedurre che la crisi del manifatturiero possa avere natura strutturale, visto il trend in atto di costante riduzione della componente investimenti. I livelli di tasso particolarmente bassi che hanno caratterizzato infatti il sistema finanziario a partire dal 2008 non sono oggi sufficienti a far ripartire gli investimenti, anzi. Il credito facile, che ha infatti sostenuto sia alcuni settori dei paesi sviluppati (si pensi all’energy per esempio) sia intere economie quali la stessa Cina, ha invertito la propria rotta  sia per la mutata politica monetaria della Fed, sia per il deleveraging in atto a livello mondiale.

Tornando ai paesi occidentali, occorre sottolineare che il flusso di dati pubblicati durante le scorse settimane conferma un contesto in lieve deterioramento per l’economia statunitense, un più  evidente rallentamento per quella britannica e una sostanziale tenuta dell’Eurozona. Negli Usa infatti, nonostante la piena occupazione, la componente dei consumi non sembra ripartire così come sempre accaduto in passato. In particolare il dato comprensivo di vendite al dettaglio più settore ristorazione sembra aver intrapreso nuovamente un sentiero di crescita estremamente risicata, +1,7% y/y, uno dei valori più bassi degli ultimi quindici anni, eccezion fatta per i periodi di recessione. Dopo un primo trimestre di crescita molto modesta dunque – la prima stima del GDP è uscita a +0,5%- anche i dati di aprile non sembrano deporre per un brillante rimbalzo nel secondo quarter dell’anno. Le attuali probabilità di rialzo dei tassi attribuite dai contratti future sui Fed Fund si sono ulteriormente ridotte e oscillano adesso intorno al 10%, una percentuale che sembra andare bene anche alla Fed, per la quale il percorso di inasprimento dei tassi intrapreso lo scorso dicembre diviene sempre più incerto.

In Eurozona invece i dati continuano a mostrare una certa resistenza. Non solo la stima del Pil del primo trimestre, pari a +0,6%, è una delle più alte degli ultimi anni, ma anche a livello di indicatori PMI, ad aprile questi sono risultati comunque solidi, con l’indice dei servizi confermato a 53,1 come il mese precedente, quello manifatturiero in lieve avanzamento a 51,7 dal 51,6 di  marzo e quello composito  a 53,0 in frazionale discesa dal 53,1 di quello precedente. Decisamente più evidente appare invece il rallentamento dell’economia britannica.

Oltre a una prima stima di Pil del primo trimestre pari a +0,4%, anche più preoccupanti appaiono gli indicatori PMI di aprile, che si trovano su valori che indicano un ritmo di crescita del paese ai minimi degli ultimi tre anni.  Se si osserva il grafico che abbiamo sotto riportato, applicando la correlazione esistente tra livelli di PMI e GDP, è evidente che con un PMI composito pari a 51,9, il tasso di crescita è destinato a scendere ulteriormente. Secondo Markit la crescita trimestrale associata all’attuale livello di PMI è +0,1%, ben più bassa della già scarsa rilevazione di gennaio/marzo. E’ innegabile che l’incertezza legata al referendum Brexit abbia un indiscutibile peso in questo peggioramento del quadro, anche se in realtà il sentiment è in deterioramento da diversi mesi e enfatizzare l’incognita del referendum di fine giugno può apparire riduttivo. Ad esempio la componente delle aspettative delle società operanti nel settore terziario è in netto calo da parecchio tempo, addirittura dai primi mesi del 2015. Il valore raggiunto ora ad Aprile è il più basso delle ultime 33 rilevazioni.

Per quanto riguarda invece l’andamento dell’inflazione, al momento qualche timido segnale a favore di un contenuto rialzo dei prezzi è comparso negli Stati Uniti, anche se complessivamente gli indicatori internazionali restano decisamente bassi. In tal senso non possiamo non citare il recente taglio dei tassi effettuato dalla RBA (Royal Bank of Australia), costretta a un ulteriore allentamento del cash rate, sceso dal 2% all’attuale 1,75%, dopo gli ultimi dati sui prezzi al consumo particolarmente bassi. Ad aprile infatti il CPI atteso in lieve rialzo a +0,2% m/m, si è rivelato invece essere a -0,3%. Nel comunicato della RBA si riscontrano evidenti preoccupazioni sia per le pressioni al ribasso sui prezzi e sui salari, sia un ulteriore rallentamento della crescita futura

Curva dei tassi e mercati obbligazionari

Nonostante possa apparire in un certo senso noioso quanto sta accadendo sui mercati obbligazionari occidentali, che si ritrovano largo circa sui medesimi livelli di un mese fa, qualcosa di sorprendente è accaduto là dove a priori sembrava tutto ibernato. Dopo l’inattesa decisione presa a gennaio dalla BoJ di intraprendere la strada dei tassi negativi, la curva dei rendimenti dei titoli giapponesi si è letteralmente inabissata, permettendo ai fortunati possessori di trentennali giapponesi, di realizzare guadagni degni di uno scommettitore incallito. In un mondo affamato di rendimenti anche a costo di rischi elevati, è comunque significativo constatare che probabilmente la riduzione dei tassi sui titoli obbligazionari ha ancora strada da percorrere.

La performance del trentennale giapponese da inizio anno (qui a fianco abbiamo riportato un JGB 2045), sfiora il 30% in pochi mesi. I rendimenti di tutta la curva si sono infatti inabissati, e ora hanno tasso negativo tutte le obbligazioni nipponiche con scadenza fino a quindici anni, mentre a inizio anno solo scadenze inferiori ai 2 anni e mezzo avevano ritorni negativi.

Tornando in Europa, come accennavamo sopra, poco è successo in termini di variazioni di tassi. Il Bund decennale ha effettivamente avvicinato il suo precedente minimo storico di rendimento, arrivando in area 0,10%, per poi risalire, non senza fatica, in direzione di 0,25%, area da cui sembra già pronto a riprendere la discesa.

Come già sostenuto nei nostri outlook precedenti lo spazio al ribasso per la corsa dei rendimenti a nostro avviso non si è esaurita e in questo senso potrebbero avere ancora molto da dire i titoli di stato della periferia europea ovvero Italia, Spagna e Portogallo. I decennali italiani e spagnoli infatti, rendono ancora l’1,5% circa mentre quelli portoghesi circa il 3,25%. Parimenti riteniamo interessante anche il comparto corporate, in particolare quello IG, che appare meno esposto a eventuali rischi di aumento dei default rispetto alla classe dei bond di rating minore. La nostra convinzione rimane infatti quella che con l’avvio delle nuove misure intraprese anche sul fronte corporate, ci sia ulteriore compressione degli spread di rendimento nei confronti dei tassi ASW e dei governativi. Riteniamo infatti che gli attuali driver strutturali (attitude della ECB, scenario macroeconomico e assenza di inflazione), possano continuare ad agire a supporto dell’asset class del fixed income anche nei prossimi mesi. Gli eventuali rischi si ascrivono a nostro avviso più alla sfera politica e sono relativi a eventuali radicali cambiamenti in capo a singoli governi o alla stessa UE, anche se al momento non sono diagnosticabili.

Per quanto riguarda invece la curva americana riteniamo che si possano confermare le linee guida già esposte nei nostri precedenti report mensili. Le scadenze lunghe della curva restano a nostro avviso particolarmente interessanti.

Come è evidente nei grafici che abbiamo sotto allegato, il movimento di impetuoso ribasso dei rendimenti che ha caratterizzato i primi quaranta giorni dell’anno, ha ceduto il posto a una fase più laterale, con movimenti di assestamento all’interno di una banda abbastanza ampia e compresa tra l’area 1,70% e l’1,90% per il titolo decennale, e tra 2,50% e 2,75% per il trentennale.

Livelli dunque il più possibile prossimi a 1,90% e a 2,75% si confermano a nostro avviso interessanti per valutare nuovi ingressi sui titoli americani, i cui rendimenti sono destinati a riprendere il loro sentiero di ribasso nell’ottica di uno scenario di crescita ancora molto contenuto e difficilmente risollevabile nella seconda metà dell’anno.

Mercati valutari

Mentre l’attendismo dovish, confermato dalla Fed nel FOMC del 27 aprile, era stato ampiamente telegrafato, l’evento principale delle ultime settimane è risultato l’atteggiamento attendista della Bank of Japan che ha decisamente sorpreso il mercato. L’effetto sui mercati è stato ambivalente. Le decise perdite del dollaro contro lo yen (nuovi minimi a 105.55) hanno mantenuto il biglietto verde sulla difensiva, fattore che ha continuato a fornire supporto ai risky asset. D’altro canto, la percezione di come l’Abenomics sia sempre più in difficoltà, suona come un campanello d’allarme per chi vede il mondo occidentale sempre più vicino alla deflazione. La dispersione della performance delle valute ha continuato a correlarsi con l’ulteriore estensione rialzista delle materie prime: i paesi esportatori (Russia, Brasile, Canada, Sud Africa, Norvegia) hanno infatti visto le proprie monete guadagnare. Peggiori in campo, appesantite da problemi politici, la lira turca e lo sloty polacco. Una menzione a parte merita la sterlina che è riuscita a riscattarsi dai minimi di un mese fa, grazie alla percezione di come l’evento Brexit sia diventato marginalmente meno probabile.

Fonte: JCI Capital. Variazioni FX mensili: Ven 6 Maggio vs Gio 7 Aprile.

Fonte: JCI Capital. USD/JPY: con la delusione BoJ raggiunto il target del testa-spalla.

La correzione al pluriennale trend di rafforzamento del dollaro è ormai di tale entità che non pochi analisti sono arrivati a prevedere uno stallo definitivo se  non un’inversione di questo trend. In generale noi tendiamo a diffidare di questa lettura di scenari ulteriormente ribassisti per il biglietto verde. Una Fed ‘behind the curve’ è in grado di ritardare e rallentare, ma non di impedire, quella che riteniamo essere una fase di rafforzamento di lungo periodo non ancora terminata. Gli Stati Uniti sono, rispetto agli altri paesi sviluppati (e non solo) molto più avanti nel processo di deleveraging, ancora non concluso, resosi necessario a valle della Grande Crisi Finanziaria. Essi hanno, conseguentemente, maggiori probabilità di generare, a un certo punto, genuine pressioni inflazionistiche di cui la banca centrale dovrà prendersi cura. Già adesso la parte a lunga della curva US fornisce rendimenti bassi ma che si possono senza dubbio considerare high yields rispetto a quelli degli altri paesi core, elemento in grado di fornire ulteriore supporto strutturale all’USD.

Fonte: BBG. Indice BBG DXY: per qualcuno non si tratta più di correzione ma di inversione di tendenza.

Recentemente il contesto di costante debolezza dollaro e salita delle materie prime, che ha favorito il recupero dei risky asset a partire dalla seconda decade di febbraio, appare cambiato. A inizio maggio le vendite di dollari hanno subito una breve ma intensa accelerazione, seguita poi da un repentino ribaltamento della direzione. In genere questo tipo di capitolazione indica una buona probabilità che almeno per il breve periodo si sia stabilito un minimo (per il dollaro) di una qualche rilevanza. Coerente è stata la contestuale flessione dai massimi, dopo una lunga corsa rialzista, delle materie prime. In particolare mostriamo nel grafico il minerale di ferro (iron ore) e il tondino di acciaio (steel rebar) molto legati al ciclo produttivo cinese.

Fonte: BBG. Mercati future cinesi sui metalli industriali. La discesa riprende. 

Per quanto riguarda il cambio EUR/USD, dopo che Draghi si è allontanato dall’uso esplicito della debolezza dell’euro come canale di trasmissione di politica monetaria, l’area da monitorare per considerare eventuali acquisti di dollaro si è elevata in area 1.15/1.17.

Continuiamo a consigliare cautela sulla sterlina. Per quanto un voto a favore del ‘Remain’ rimanga favorito, consigliamo di evitare in questa fase di provare a fare acquisti su quelli che potrebbero sembrare indebolimenti eccessivi della GBP. Il grado di incertezza in attesa del 23 giugno è destinato a rimanere elevato e questo, indipendentemente dal quello che sarà il risultato finale, è di per sé capace di peggiorare il quadro congiunturale (la riflessività incertezza-rallentamento è già visibile nei dati economici dell’ultimo mese) e di tenere la sterlina sotto pressione nelle prossime settimane. Gli asset UK detenuti da stranieri (senza contare i rapporti interbancari) sono circa il 400% del Gdp e un livello di noise così elevato sulla questione Brexit sta sicuramente costringendo molti a studiare e implementare coperture preventive.

A livello di diversificazione valutaria è diventato interessante, dopo il recente indebolimento sopra 4.40 di EUR/PLN, lo sloty polacco. Anche per la corona svedese stiamo tornado verso livelli investibili (area 9.30). Restiamo dubbiosi sulla maggior parte delle valute emergenti, alcune delle quali hanno messo a segno un evidente recupero, ma restano esposte a rischi eccessivi, specialmente di governance come i casi di Brasile, Turchia e Sud Africa stanno a testimoniare, rispetto ai rendimenti offerti.  Lo yen, che abbiamo considerato a lungo un’interessante opzione per addolcire la performance di un portafoglio nelle fasi di avversione al rischio, ha in parte esaurito la sua funzione. Va eventualmente comprato sulla  debolezza quando l’EUR/JPY riesce a risalire sopra quota 125.

Mercati azionari e materie prime

Nel mese di aprile gli interventi da parte delle banche centrali sono risultati piuttosto inefficaci nel produrre significativi cambi di trend nel mercato, con una Fed dovish, assolutamente in linea con le attese, e una BoJ che ha invece sorpreso con la sua politica attendista.

Dopo un rialzo che ha caratterizzato gli indici nel corso del mese di aprile, si assiste ad un cambio di tendenza nella prima settimana del mese di maggio che vede i risky asset, in generale, cedere terreno, in concomitanza con un breve ma intenso indebolimento del dollaro.

Tra i peggiori performer dell’ultimo mese compare lo Shanghai Composite (-4.50%), con dati macroeconomici che dimostrano un evidente allentamento dell’efficacia delle politiche espansive sia fiscali che monetarie.

Migliore la performance delle economie europee (Ftsemib 2.66% e Dax 1.58%) e  più debole lo S&P 500, che dopo aver raggiunto i massimi da inizio anno in area 2100, negli ultimi dieci giorni è tornato in area 2050.

Fonte: Bloomberg. Andamento S&P 500 a un anno

In merito al mercato americano, nel precedente approfondimento settimanale abbiamo già evidenziato come la maggioranza delle aziende americane, che ha riportato sino a questo momento, stia battendo le stime, un fattore certamente positivo che si accompagna però a una riduzione delle attese formulate dal mercato nel corso degli ultimi tre mesi. Anche i dati più recenti continuano a confermare questo trend.

Sebbene nell’immediato il mercato sia propenso a valutare se i conti riportati abbiano battuto o meno le stime, riteniamo non si possa prescindere dal tenere in considerazione quella che è la crescita/diminuzione degli earning e delle vendite rispetto all’anno precedente, prestando attenzione all’evoluzione delle stime nel corso degli ultimi mesi.

A oggi ha riportato circa l’86% dell’indice S&P 500 e la seguente tabella dimostra che il 75% circa delle società in questa stagione ha sorpreso positivamente il mercato rispetto alle stime, con 325 casi su 432.

Fonte: Bloomberg. Stime sulle vendite e sugli utili, Q1 2016 – S&P 500.

Come abbiamo già osservato nel caso della release delle grandi banche internazionali, anche per gli altri settori si è proceduto a un costante abbassamento dell’asticella, agevolando conseguentemente il raggiungimento del target.

Osservando la tabella seguente, infatti, è evidente come gli utili realizzati dalle società appartenenti all’indice S&P 500, sino a questo momento, abbiano subito una contrazione del 9% rispetto all’anno precedente. Se gli utili complessivi nel primo trimestre 2015 erano pari a circa 241.65 miliardi di dollari, nel primo trimestre 2016, questo dato si è contratto fino a 219.50 miliardi.

Coerentemente con le aspettative, a gravare in maniera significativa sull’intero indice è stato il settore energetico (-108.07%), congiuntamente con i basic materials (-16.78%) e il settore finanziario (-13.30%). I comparti che, oltre a battere le stime in termini di utile, hanno anche visto aumentare i profitti su base annua sono: consumer goods (8.45%), health care (8.35%), consumer services (8.12%) e, miglior performer, telecommunications (16.14%).

Fonte: Bloomberg. Crescita delle vendite e degli utili, Q1 2016 – S&P 500.

Sebbene siano circa 70 le aziende che mancano all’appello, il trend sembra essere ben definito.

Rispetto a una riduzione dei profitti per numero di lavoratori, inizia a serpeggiare l’idea che le aziende americane possano nel prossimo futuro agire in favore di una riduzione dei livelli occupazionali. Lo dimostra il seguente grafico, tratto da una ricerca di DB, dove ogni fase recessiva, dal dopoguerra, è stata preceduta da un picco massimo del valore del rapporto profitti per dipendente. Considerato la graduale riduzione dei profitti dal 2014, ultimo picco massimo, è lecito ipotizzare che si possa innescare una possibile riduzione del numero di lavoratori ai fini di riportare il ratio ai livelli precedenti.

Per quanto riguarda le commodities, la recente debolezza del dollaro ha contribuito a un miglioramento delle performance, con CRB Index tornato in area 180, dopo essere stato al di sotto di 170 all’inizio del mese di aprile.

Fonte: Bloomberg. Indice CRB a un anno

La debolezza del dollaro, congiuntamente all’attesa dell’esito dell’incontro a Doha dei produttori di petrolio, sono stati i driver del movimento del WTI, che sembra essere tornato stabilmente al di sopra dell’area critica dei 40 dollari al barile. Con il meeting in Qatar, che si è concluso con un nulla di fatto, riteniamo che, da un punto di vista fondamentale, l’eccesso di offerta sia destinato a perdurare nel medio-lungo periodo, sebbene correzioni temporanee nella fascia di prezzo compresa tra i 30-40 dollari possano offrire nel breve termine opportunità di rimbalzo. Nonostante questo, il forte disallineamento tra i principali produttori (Iran, Libia, Arabia Saudita e Russia,) difficilmente lascia spazio a un’azione rialzista imponente e soprattutto duratura.

Consolidamento Telco in Italia, Read-across dal caso UK

Numerosi fonti media (Bloomberg, Reuters, WSJ,) hanno riportato l’ormai concreta possibilità che la fusione fra O2 (Telefonica) e 3UK (Hutchinson Whampoa) riceva il veto da parte della commissione europea, ormai chiaramente meno favorevole al consolidamento del mercato rispetto al passato. Se lo stop alla JV danese Telenor – TeliaSonera dello scorso agosto ’15 aveva fatto emergere l’atteggiamento più restrittivo della Commissione europea dopo l’avvicendamento fra Almunia (che aveva approvato fusioni in Austria, Germania e Irlanda) e l’attuale commissioner Margrethe Vestager, un’eventuale blocco del deal O2 – 3UK nel Regno Unito porterebbe un read-across negativo per il tanto atteso (dagli investitori) consolidamento mobile in Italia, che avverrebbe a seguito della proposta JV fra Wind (Vimpelcom) e 3 Italia (Hutchinson Whampoa). Proposta sulla quale la Commissione Europea dovrebbe esprimersi a fine agosto ’16, dopo aver posticipato l’iniziale scadenza del 30 marzo ’16.

Nello specifico, il requisito chiave fra i remedies richiesti a 02–3UK riguardante un nuovo entrante nel mercato (“which proved impossibile”, a detta degli operatori stessi) potrebbe rappresentare il principale problema anche per Wind-3 Italia, vista l’apparente riluttanza delle due principali MVNOs (Mobile Virtual Network Operators), Poste Mobile più di Fastweb, ad aumentare sensibilmente la propria presenza sul mercato. Un nuovo operatore (Iliad?) potrebbe emergere, anche se l’attuale redditività del mercato italiano tenderebbe a non giustificare un ingresso per un nuovo player.

Insieme al fallimento dei tentativi di consolidamento in Francia, benché per ragioni non direttamente collegabili alle autorità europee, l’atteggiamento della Commissione europea ha chiaramente determinato una progressiva disaffezione degli investitori per il settore Telecom, anche considerando che lo stesso risultava fra i più promettenti viste le opzioni di crescita inorganica e i temi di market repair (stabilizzazione dei margini dopo anni di contrazione post privatizzazioni, soprattutto sui cosiddetti incumbents come Telecom Italia, Orange, BT) e media convergence (convergenza fra fisso, mobile, Internet, TV).

Ciò premesso, se da un lato è evidente che il blocco sul consolidamento nel Regno Unito avrebbe un effetto negativo per l’accordo Wind – 3 Italia e per l’intero settore, dall’altro riteniamo che ci siano delle basi per ritenere il caso italiano diverso, come diverso potrebbe quindi essere il risultato finale.

Quote di mercato ex-post più bilanciate e minore incremento dell’indice di concentrazione. Mentre nel mercato mobile UK si avrebbe un quadro con due operatori principali (EE e 02/3UK) e un terzo con quote più contenute (Vodafone), situazione non così lontana dalla situazione danese, la proposta di JV Wind – 3 Italia condurrebbe a una distribuzione delle quote di mercato più bilanciata (Figura 1) e a una minore riduzione della competizione (misurata pre-remedies attraverso l’Herfindahl-Hirschman Index, pari a 402 punti secondo Morgan Stanley, contro i 722 del caso inglese), quantunque i livelli finali non siano molto distanti, vista l’attuale inferiore concentrazione del mercato UK, l’impatto dei due deals sarebbe molto diverso, fattore che potrebbe giocare a favore di un diverso risultato finale.

Quote di Mercato e aumento dell’indice Herfindahl-Hirschman. Fonte: Morgan Stanley

Migliore fit fra Wind e 3 Italia e minore rischio di effetti negativi per consumatore. Se da un lato 3 Italia ha da sempre puntato principalmente al mercato del cosiddetto post-paid (dove il cellulare fa parte del pacchetto e viene dato in noleggio all’utente), Wind e’ principalmente un operatore pre-paid (vendita di piani telefonici senza noleggio telefono). Tale migliore fit non solo esprimere un superiore senso industriale, ma dovrebbe anche generare meno preoccupazioni in termini di effetti negativi per il consumatore finale rispetto ai casi danese e inglese.

No opposizione domestica e minori criticità sul network torri. In UK, sia Ofcom (autorità per le telecomunicazioni) sia CMA (antitrust) hanno opposto l’aggregazione, mentre in Italia nessuna obiezione è stata mossa né dal regolatore per settore (Consob) né dal Garante per la Concorrenza e il Mercato. Anche sul fronte torri telefoniche sono sorte complicazioni in quanto condivise fra gli attuali quattro operatori UK (Vodafone soprattutto è stata vocale in tema), mentre in Italia il settore è molto meno concentrato, con ogni operatore che ha a disposizione un proprio network torri.

Concludendo, la situazione sul tema del consolidamento Telco in Europa è decisamente incerta. Il cambio di rotta in Commissione europea è evidente e potrebbe portare al blocco del consolidamento, sia sul fronte UK (decisione attesa entro metà maggio ‘16), sia su quello italiano (agosto ‘16). Ciò detto, riteniamo che la proposta di JV fra Wind e 3 Italia abbia delle caratteristiche proprie che insieme a un adeguato pacchetto di rimedi potrebbero renderla più approvabile rispetto al caso inglese, certamente rispetto a quello danese.

Inoltre, riteniamo che un eventuale blocco al consolidamento inglese possa portare a un’azione legale da parte di Hutchinson Whampoa (ipotesi ventilata da FT), che viste le approvazioni della commissione su casi simili in Austria, Germania e Irlanda (per di più senza richiesta di operatore addizionale come in questo caso), potrebbe avere successo. Non il contesto migliore per l’investitore, che vedrebbe il proprio orizzonte di investimento dilatarsi, ma comunque un potenziale supporto, che andrebbe ad aggiungersi a valutazioni decisamente più interessanti sia in senso assoluto rispetto ai livelli pre-settembre ’15 (blocco su Telenor – TeliaSonera), sia in termini relativi rispetto all’indice generale, con netta sottoperformance (soprattutto sul lato credito) da aprile ‘16, quando le probabilità di blocco dell’operazione O2-3UK hanno iniziato a diventare concrete.

Riforma delle banche di credito cooperativo

Il settore bancario italiano è sotto i riflettori ormai da diverso tempo.

Agli occhi del regolatore sono numerose le riforme necessarie per conferire al sistema una maggiore credibilità, stabilità ed efficientamento, ad esempio attraverso l’incentivo al consolidamento del settore, tuttora molto frammentato, e attraverso una crescente patrimonializzazione.

Le misure più recenti hanno riguardato i crediti deteriorati, sia in termini di garanzia sul processo di cartolarizzazione, sia in merito alla riduzione delle tempistiche di recupero crediti. Il tema dei non performing loans (Npls), infatti, è diventato il nodo cruciale su cui si sono innestati i timori che da inizio anno hanno contribuito alla performance negativa del settore bancario italiano. I numeri si quantificano in € 360 miliardi di crediti deteriorati lordi, € 200 miliardi di sofferenze lorde e € 83 miliardi di sofferenze nette (ultimo dato relativo a gennaio 2016).

Lo scorso anno il settore delle banche popolari è stato interessato dalla riforma finalizzata a una riduzione della frammentazione quindi delle inefficienze, e a un aumento delle sinergie, che al momento hanno dato il via al progetto di fusione tra Banco popolare e Banca Popolare di Milano.

Con gli stessi obiettivi, una delle più recenti riforme ha coinvolto anche il settore del credito cooperativo, tramite il DL 18/2016 convertito, con modificazioni, dalla L. 49/2016.

Anche per il mondo delle Bcc lo scopo è quello di aumentare l’integrazione del comparto, favorendo il rafforzamento patrimoniale delle realtà maggiormente in difficoltà, cercando al contempo di preservare le caratteristiche distintive delle Bcc, vale a dire la mutualità e il localismo territoriale come focus di attività. Una riduzione della frammentazione consentirà, infatti, una migliore governance, quindi una maggiore trasparenza e un’allocazione delle risorse ottimale.

Oggi sul territorio italiano sono presenti 364 Bcc.

La riforma delle Bcc dovrebbe consentire di superare buona parte delle criticità che il settore attualmente presenta, vale a dire debolezze strutturali derivanti dal modello di governance, in alcuni casi poco trasparente, dall’attività fortemente esposta all’andamento economico del territorio di riferimento, e anche dalla dimensione eccesivamente ridotta che si dimostra inefficente. Ciò nonostante, non sono state apportate modifiche al modello cooperativo che distingue le Bcc all’interno del settore bancario, e permane il principio del voto capitario, a differenza di quanto previsto dalla riforma del settore delle banche popolari.

La principale innovazione, derivante dall’approvazione di questa misura, riguarda la costituzione del Gruppo bancario cooperativo (Bgc), vale a dire la creazione di una capogruppo a cui dovranno aderire le singole Bcc. Il Gruppo bancario cooperativo sarà cosituito in forma di società per azioni e dovrà avere un patrimonio minimo di 1 miliardo di euro.

L’adesione a un gruppo bancario è la condizione necessaria per il rilascio, da parte della Banca d’Italia, dell’autorizzazione all’esercizio dell’attività bancaria in forma di banca di credito cooperativo.

Per le Bcc che non intendono aderire a un gruppo bancario è prevista una cosiddetta way out, una vera e propria via di fuga, condizionata però al fatto che abbiano riserve consistenti, di una entità minima pari ad almeno 200 milioni, e si versi all’erario un’imposta straordinaria pari al 20 per cento delle riserve stesse. Le Bcc che propendono per questa decisione non potranno però continuare ad operare in forma di banca di credito cooperativo ma dovranno provvedere ad una trasformazione in spa; l’alternativa è la liquidazione.

Il ruolo della società capogruppo sarà quello di svolgere un’attività di direzione e di coordinamento sulle Bcc aderenti, in base agli accordi stipulati nel ‘’contratto di coesione’’, disciplinando i poteri della capogruppo sulla singola banca, che potranno essere più o meno rigidi a seconda del grado di rischiosità della Bcc interessata. I poteri della capogruppo prevedono l’individuazione e attuazione degli indirizzi strategici e gli obiettivi del gruppo, la possibilità di nominare, oppure opporsi alla nomina degli organi di amministrazione e controllo delle società aderenti e l’esclusione di una banca dal gruppo qualora vi sia una violazione degli obblighi contrattuali. Il contratto di coesione prevede inoltre la garanzia in solido delle obbligazioni assunte dalla capogruppo e dalle banche aderenti.

Una importante novità riguarda la detenzione del capitale della capogruppo. La maggioranza sarà infatti sempre detenuta dalle Bcc che aderiscono al gruppo bancario cooperativo; il resto potrà essere detenuto da soggetti esterni, sia italiani che europei, come ad esempio fondazioni o gruppi cooperativi europei, o in alternativa destinato al mercato dei capitali.

La banca che intende assumere il ruolo di capogruppo ha 18 mesi di tempo per trasmettere la relativa comunicazione alla Banca d’Italia, a partire dalla data di entrata in vigore delle disposizioni di attuazione della stessa Banca d’Italia.

Il contratto di coesione verrà stipulato entro 90 giorni dalla conclusione degli accertamenti di Banca d’Italia..

Al fine di poter intervenire nel finanziamento delle Bcc che versano in condizioni di difficoltà, è stato elevato il limite massimo dell’investimento in azioni di una banca di credito cooperativo, da 50 mila a 100 mila euro, e il numero minimo dei soci, passato da 200 a 500. Per ciascuna Bcc è stato fissato un limite di 60 mesi dall’entrata in vigore della legge per l’adeguamento al nuovo numero di soci.

Questo provvedimento consentirà quindi alla capogruppo di sottoscrivere azioni di finanziamento per contribuire, ad esempio, al rafforzamento patrimoniale delle Bcc, rappresentando quindi una sorta di rete di protezione per l’intero sistema. A fronte di una situazione che possa mettere a rischio la liquidità finanziaria o patrimoniale, attuale o prospettica, la capogruppo è autorizzata ad intervenire a supporto della singola banca e dell’intero gruppo. Oggi le Bcc si caratterizzano per un CET1 medio pari a 16,60% rispetto al 12,30% dell’intero sistema bancario e all’11,80% medio delle cinque principali banche italiane; dati al di sopra delle attese, l’elevata frammentazione rende però il dato molto disomogeneo.

Nonostante l’acceso dibattito, la riforma è riuscita a preservare il ruolo delle Bcc come banche cooperative che operano a livello territoriale perseguendo una finalità mutualistica. L’adesione al gruppo bancario consente di ridurre la frammentazione che oggi contraddistingue questo particolare segmento, indirizzandolo verso una governace più trasparente e un’organizzazione interna più snella. Contestualmente la creazione del gruppo bancario consente una maggiore affidabilità del settore, grazie alla garanzia di un creditore di ultima istanza. Qualora dovessero presentarsi situazioni di difficoltà finanziaria e patrimoniale, la singola Bcc può contare sia sull’intervento tempestivo della capogruppo attraverso il finanziamento tramite sottoscrizione di azioni oppure, come precedentemente evidenziato, attraverso l’accesso di capitale esterni alla realtà cooperativa.

L’insieme di questi provvedimenti, unitamente alle riforme messe in atto da parte del governo nel corso degli ultimi diciotto mesi (riforma banche popolari, GACS, riduzione tempistiche recupero crediti, costituzione del Fondo Atlante), dovrebbe conferire al sistema una maggiore stabilità nel medio-lungo periodo

Hanno collaborato alla stesura del Monthly Outlook: Alessandro Balsotti Portfolio Manager, Barbara Giani Head of Institutional Advisor, Debora Liuzzi Institutional Advisor, Emanuele Rigamonti Analyst