Con l’accordo raggiunto venerdì sera tra UK e il resto dell’Unione Europea (gli altri 27 stati) e l’annuncio di Cameron di sabato mattina che mette la data sul calendario (23 giugno 2016), è scattato l’ennesimo tormentone politico destinato a tenere monopolizzata almeno parte dell’attenzione dei mercati nei prossimi mesi.

 

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Scenario macro

Da questo punto di vista non possiamo che notare come il fattore politico sia diventato sempre più ingombrante: referendum Scozzese, referendum Greco, elezioni amministrative in Catalunya (uno pseudo referendum). Anche l’esito non del tutto prevedibile delle elezioni portoghesi e spagnole, così come il procedere non proprio scontato del ciclo presidenziale statunitense (Donald Trump in chiaro vantaggio tra i repubblicani, Bernie Sanders non favorito ma ancora saldamente in lizza tra i democratici) indicano un trend di sempre maggiore imprevedibilità e, conseguentemente, rilevanza della componente politica per chi si occupa di mercati finanziari. Ovviamente non è una coincidenza che queste tendenze si siano intensificate in concomitanza con le difficoltà globali nel mantenere una crescita economica soddisfacente e nel contenere un pericoloso ritorno della diseguaglianza socio-economica.

Brevemente i punti dell’accordo:
  • UK potrà far scattare un ‘freno di emergenza’ per ridurre l’erogazione di misure di supporto fiscale a futuri immigrati dall’EU. Al loro arrivo (i.e. quando diventano residenti) gli stranieri non potranno avere gli stessi benefici degli inglesi ma solo gradualmente nell’arco di quattro anni. Questa concessione durerà sette anni e non sarà a tempo indeterminato come originariamente richiesto (anche la gradualità nei quattro anni è differente dal blocco totale per quattro anni inizialmente richiesto).
  • Si è introdotto, sul tema degli aiuti alla famiglia, un’indicizzazione degli sgravi fiscali ai lavoratori con figli (rimasti in patria) al costo della vita nel paese natale (e non la completa abolizione dei benefits richiesta dal governo britannico). E’ un cambiamento che riguarda tutti i paesi dell’Unione anche se può essere considerata una vittoria per Cameron dal momento che qualsiasi cambiamento su questo tema era fortemente osteggiato dai paesi dell’Europa centro-orientale.
  • Un sistema di veto (più che di una capacità di veto si tratta in realtà di essere in grado di ritardare la partenza di un nuovo sgradito processo) in caso di presunta discriminazione nei confronti di un paese non-euro (rispetto agli appartenenti all’Eurozona) innescabile dalla protesta di un singolo stato. L’effettiva efficacia di un simile meccanismo nella formulazione raggiunta è in realtà altamente discutibile.
  • Alcune salvaguardie nei confronti del Sistema finanziario UK (City) e del coinvolgimento in futuri cambiamenti ai trattati che vadano nella direzione di un’“unione sempre più stretta” tra i paesi dell’Eurozona.

Tutto sommato, rispetto alle aspettative prima del summit, l’accordo raggiunto è da considerarsi come ‘riuscito’. Il fatto stesso di aver trovato un compromesso unanime in una negoziazione con un gruppo così numeroso e variegato è da considerarsi un successo, per quanto deboli a livello di sostanza possano considerarsi le concessioni che Cameron cercherà di rivendere domesticamente. La debolezza è poi soprattutto ‘giuridica’: l’accordo è tra capi di stato senza nessuna partecipazione legislativa del Parlamento Europeo e senza nessun impegno formale a modificare i trattati in direzione coerente e organica alle modifiche decise, rendendo quindi il tutto in qualche modo più facilmente attaccabile in futuro. In ogni caso sono convinto che l’analisi debba andare oltre lo studio puntuale delle misure ma soffermarsi sui temi di maggiore rilevanza che mi sembrano emergere se vogliamo volgere lo sguardo a questo cruciale 23 giugno.

  • La reazione all’accordo è stata più negativa di quello che ci si sarebbe potuto aspettare. La stampa inglese è stata molto critica (abbastanza unanimemente critica). La spaccatura dei conservatori (Guido Fawkes sullo Spectator ha contato circa 140 dissenzienti tra i 330 Tories del Parlamento) non è certo una sorpresa, ma il numero di legislatori che sosterranno l’uscita è superiore alle attese. Tra i 22 membri del governo, sono in 7 a schierarsi per il Brexit. La notizia positiva è che il ministro della giustizia Gove è l’unica figura di peso tra questi. Importante però, anche se non sorprendente, che Boris Johnson, sindaco uscente di Londra, si sia pronunciato a favore dell’abbandono dell’Unione. E’ personaggio politico secondo in popolarità ed influenza solo allo stesso Cameron. Sarà da vedere però quanto in effetti vorrà essere presente nella campagna Brexit o, viceversa, tenere un profilo basso. Le sue carte di futuro primo ministro (unico antagonista in campo conservatore è presumibilmente il ministro delle finanze Osborne) si giocheranno anche e soprattutto se questa scelta (e sull’esito del referendum). In questa escalation di toni, a tratti emotivamente violenti, durante il fine settimana, va inquadrato il momento difficile affrontato ieri dalla sterlina.
  • Le prossime settimane vedranno una propaganda senza esclusione di colpi tra le due fazioni che grideranno spesso e volentieri al disastro economico immediato (in caso di Brexit) e alla tragedia strutturale di lungo periodo (in caso di permanenza dell’UE). In realtà i pochi studi veramente seri in proposito che ho avuto modo di visionare danno ben poche certezze e non sembrano indicare alte probabilità che la scelta possa in ogni caso determinare gli scenari estremi che entrambi i campi si ‘rinfacciano’ (lettura consigliata: https://woodfordfunds.com/economic-impact-brexit-report/).
  • Più che l’analisi puntuale dell’accordo finalizzato a Bruxelles venerdì sarà importante monitorare l’evoluzione di due variabili: la performance economica britannica (ed europea) e lo stato di salute ‘politica’ di Cameron e del suo governo. Su questo ultimo aspetto (in assenza di altri problemi/scandali non prevedibili) avrà un effetto non trascurabile l’evoluzione della crisi migratoria (e indirettamente della guerra siriana) che rischia di diventare più ingombrante man mano che ci si avvicina ai mesi estivi. Per chi seguirà con assiduità i sondaggi vale la pena di ricordare che finora i sondaggi via web hanno mostrato un bias verso l’uscita mentre quelli telefonici verso la permanenza nell’Unione.

Fonte: BBG. I sondaggi sulla permanenza UK nell’Unione degli ultimi 30 giorni.

Fonte: Deutsche Bank. La correlazione tra situazione economica e disponibilità ad avvallare lo status quo.

Il mio scenario base rimane quello della vittoria del voto ‘Remain’ (per chi volesse approfondire alcuni punti a favore di una scelta finale di questo tipo consiglio https://www.project-syndicate.org/commentary/no-brexit-rational-british-voters-by-anatole-kaletsky-2016-02). Se la previsione si rivelerà corretta c’è quindi un’opportunità di investimento in asset in sterline appesantite dal premio al rischio per l’emotività del momento contingente. Quattro mesi sono comunque assai lunghi e fondamentale sarà man mano cercare di prevedere in che situazione economica si arriverà a giugno e, altresì, con che credibilità e solidità di immagine vi giungerà Cameron. In fin dei conti più che i tecnicismi dei trattati e degli accordi europei e la quasi totale inaffidabilità di scenari economici estremi e strumentalizzati, conterà la fiducia di un popolo (che ben poco conosce/capisce della tecnocrazia di Bruxelles) nei confronti del suo capo di stato che ha scelto di sostenere la tesi che, a queste condizioni, la Gran Bretagna ha un futuro migliore all’interno rispetto che all’esterno dell’Unione Europea.

Sullo scenario macro complessivo non ritengo ci sia molto da aggiungere. Siamo in una sorta di limbo tra la speranza che si stia sviluppando una situazione simile a ottobre-novembre (con i mercati in grado di tornare vicino ai massimi) e il timore che si tratti di un semplice rimbalzo che lascerà più avanti spazio alla ripresa del trend ribassista. Pur propendendo per il secondo scenario credo che difficilmente riusciremo a chiarirci questo dilemma prima della seconda decade di marzo quando i banchieri centrali saliranno nuovamente sul palco (ECB, Fed, BoJ).

Dati macro. US: indice dei prezzi delle case S&P / Case-Shiller, vendita di case esistenti, indice Richmond Fed (martedì), vendita di case nuove (mercoledì), ordini di beni durevoli (giovedì), crescita GDP Q4, indice PCE, consumi e redditi personali, indice di fiducia dei consumatori (venerdì). Eurozona: crescita GDP tedesco Q4, indice tedesco IFO (martedì), HICP tedesco e crescita GDP spagnolo, crescita M3 e credito privato Eurozona, vendite al dettaglio italiane, CPI Eurozona (giovedì), crescita GDP francese, CPI spagnolo e tedesco (venerdì). Altro: bilancia commerciale svedese, crescita GDP UK (giovedì), bilancia commerciale neo zelandese, CPI giapponese, occupazione svizzera e vendite al dettaglio svedesi (venerdì).

Banche centrali. I tassi dovrebbero rimanere invariati in Turchia (7.25%/7.50%/10.75%, martedì) e in Ungheria (1.35%, martedì). Lo sono già rimasti in Israele (ieri, 0.10%).

Trimestrali. L’azione è in fase terminale e è si ormai spostata in Europa: 50 su 500 nomi dell’S&P 500 e 109 su 600 nomi dell’Euro Stoxx 600.

EUR/USD: Range trading

Il ritorno di una discreta stabilità sui mercati, i dati economici (PMI flash di febbraio in Germania, Francia e Eurozona) non particolarmente brillanti e la sopraggiunta consapevolezza che il concretizzarsi del temuto Brexit non sarebbe certo una passeggiata per l’Eurozona e la moneta unica sono i tre fattori che hanno riportato una significativa pressione ribassista sull’EUR/USD.

Diffidiamo di questo tentativo di rottura ribassista del range (1.1050-1.1400) che abbiamo individuato come riferimento da qualche settimana. Di questi tre fattori riteniamo che solo la debolezza economica possa rivelarsi determinante (gli altri due, ‘risk-on’ generalizzato e forti timori di Brexit, hanno caratteristiche di transitorietà) fornendo un credibile assist a Draghi per un’azione rilevante il 10 marzo. Man mano che ci si avvicinerà a questa data il sell on rally tornerà ad essere un’attitudine preferibile ma mancano ancora due settimane e mezzo e pensiamo che attendere pazientemente un rimbalzo dagli attuali livelli sia consigliabile.

Weeky Market positioning

Il grafico indica la posizione netta degli operatori speculativi contro dollaro. Vengono utilizzati i dati IMM del Commitments of Traders (COT), report pubblicato dalla Commodity Futures Trading Commission del Chicago Mercantile Exchange. Il posizionamento del mercato è rilevato isolando i contratti future aperti sulle valute dai soli operatori speculativi (cosiddetti non-commercial traders, categoria che include investitori privati, fondi hedge e altre istituzioni finanziarie che non operano in ottica di copertura) che vengono rappresentati in percentuale sul totale dei contratti aperti. Gli aggiornamenti sono settimanali, pubblicati il venerdì e relativi al martedì precedente. Il grafico riporta le ultime due letture e la media delle ultime 100 settimane.

Weekly Trend Indicator

Fonte: Bloomberg

I valori presenti nella tabella riportano una rilevazione intragiornaliera dei prezzi nella giornata di lunedì, la media mobile semplice a 200 giorni (MMS 200gg) utilizzata per costruire l’indicatore di trend di lungo periodo (Trend LP) e un indicatore proprietario di trend di breve periodo (Trend BP).

Weekly Outlook a cura di Alessandro Balsotti, Portfolio Manager

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