Giovedì sarà l’ennesimo e cruciale Draghi-Day. Il mercato si aspetta attivismo sotto varie forme, un’aspettativa nata dalle promesse fatte al meeting di gennaio e ulteriormente rafforzata dagli ultimi dati (inflazione soprattutto), particolarmente deboli. Il pacchetto includerà un taglio del tasso di sconto e/o un aumento/espansione del QE? Probabile.

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Scenario macro

Ci saranno altre iniziative più mirate ad aiutare lo stato patrimoniale delle banche e il meccanismo di trasmissione dell’attività creditizia? Possibile ma in questo caso la complessità della previsione sale di livello. I cambiamenti arrivati nel famoso meeting del 3 dicembre, un taglio di 10bp del tasso di deposito (da -0.20% a -0.30%) e un’estensione di 6 mesi del programma di acquisto titoli (da settembre 2016 a marzo 2017), rimasero ben sotto l’asticella dei desiderata degli investitori e un piatto teoricamente succoso lasciò un pessimo retrogusto: quel giorno l’EUR/USD salì da 1.0520 a 1.0980. Ironicamente molto vicino a dove si trova in questo momento, a dimostrazione che il trend ribassista dell’euro non si è più veramente ripreso da quel duro colpo.

Fonte: BBG. Petrolio e aspettative di inflazione in Europa. l’ECB conta qualcosa?

Quali sono le aspettative per questa riunione? Nella curva EONIA risulta al momento implicito un taglio di 13bp del tasso di deposito (coerente con varie chiamate sell-side più numerose sui 10bp che sui 20bp). Per quanto riguarda l’APP (Asset Purchase Program, meglio conosciuto come QE) la mediana degli strategist è probabilmente più vicina ad un aumento di 10 che di 20 miliardi/mese rispetto agli attuali 60. Se poi passiamo a misure più direttamente orientate al cosiddetto credit easing, la gamma di opzioni si amplia enormemente con varie forme tecniche di LTROs non condizionati e/o ‘allungati’ e con potenziali acquisti di corporate bonds finanziari e/o non finanziari. Infine ci sono numerosissime permutazioni nelle scelte tecniche che riguardano le misure già in atto: utilizzo della segmentazione sui tassi negativi (modello svizzero o giapponese), cambiamento delle regole che definiscono l’universo di titoli governativi acquistabili in QE (limite di rendimento minimo a livello di depo rate, 33% della singola emissione, acquisti pro-quota in base al capital key dell’ECB per i vari stati), al limite anche utilizzare un ritocco del refi rate (attualmente fermo al 0.05%) in aggiunta al taglio del tasso di deposito. Aggiungiamo poi tutta la questione del messaggio ‘forward looking’ di Draghi al di là delle misure puntualmente annunciate. Come si vede un vero e proprio ginepraio, specialmente rispetto ai tempi ben più lineari in cui le variabili erano semplicemente l’azione sui tassi ufficiali e la retorica più o meno hawkish/dovish del governatore. Possiamo anche provare a proporre un modello interpretativo semplificato: quanto l’ECB si sbilancerà verso misure ‘convenzionalmente non convenzionali’ (i.e. taglio tassi / QE) tanto più è probabile che il trend corretto da giocarsi sia quello di ulteriore debolezza valutaria, evitando di inseguire l’eventuale iniziale salita dell’azionario; quanto più saranno i bilanci bancari e la trasmissione creditizia ad essere aiutati tanto più ci sarà supporto per i risky asset e non necessariamente vendere la moneta unica si rivelerà una scelta vincente.

Fonte: BBG, RMG Wealth Management. La sfida di Draghi. Impatto decrescente del QE e mercato ipercomprato di breve.

Crediamo però che le informazioni più rilevanti su cui dovremo concentrarci a valle della conferenza stampa di Draghi saranno quelle che ci permetteranno di fare il punto della situazione su un processo chiave di questi ultimi mesi: la perdita di fiducia nei confronti dell’efficacia della politica monetaria e, per i più critici, la perdita di credibilità delle banche centrali. Abbiamo spesso descritto questo processo come ‘un piano inclinato’, a velocità variabile ma la cui direzione strutturale è molto difficile, se non impossibile, da invertire. Nel Q4 2015 ci aveva in realtà sorpreso come l’inclinazione fosse stata debole, con i mercati in grado di tornare a riporre fiducia nelle ‘put’ dei vari banchieri centrali e con la rinnovata capacità di reagire alla risk aversion di agosto-settembre in maniera quasi meccanica di fronte all’atteggiamento accomodante dei policy makers. Recentemente siamo invece rimasti sorpresi di come la credibilità delle banche centrali possa viceversa deteriorarsi davvero velocemente. L’emblematica reazione ai tassi negativi, e al sorprendente timing della loro introduzione, in Giappone lo ha ampiamente dimostrato. Al di là della garantita volatilità che questo evento sarà in grado di generare, questo è il principale aspetto che vogliamo monitorare da giovedì in poi: quanto è inclinato il piano?

Dati macro. US: indice di fiducia delle piccole aziende NFIB (martedì), indice dei prezzi import / export (venerdì). Eurozona: produzione industriale tedesca e spagnola, bilancia commerciale francese e crescita GDP Q4 Eurozona (martedì), bilancia commerciale tedesca, produzione industriale francese, vendete al dettaglio spagnole e disoccupazione italiana (giovedì), CPI tedesco e spagnolo, produzione industriale italiana (venerdì). Cina: bilancia commerciale (martedì), CPI e PPI (giovedì). Altro: crescita GDP giapponese e disoccupazione svizzera (martedì), produzione industriale UK (mercoledì), CPI norvegese (giovedì), bilancia commerciale UK e occupazione canadese (venerdì).

Banche centrali. Draghi è il piatto forte (giovedì). Da lui ci si attende un ulteriore taglio del tasso di deposito, un’estensione e un’accelerazione del QE. I tassi dovrebbero rimanere invariati in Malesia (3.25%, mercoledì), Canada (0.50%, mercoledì), Nuova Zelanda (2.50%, giovedì), Corea del Sud (1.50%, giovedì) e Perù (4.25%, giovedì).

EUR/USD: Attesa

Continuiamo a professare prudenza. L’interpretazione dell’ultima discesa dell’EUR/USD come semplice movimento di rientro nel range prevalente a dicembre e gennaio, 1.0800-1.1100, si è per ora rivelata corretta. Certamente i dati economici stanno fornendo un assist importante a Draghi per un un’azione aggressiva il prossimo 10 marzo, ma riteniamo i livelli attuali troppo pericolosi e vulnerabili sia a una delusione ECB, sia a una ripresa della turbolenza sui mercati azionari, a nostro avviso sempre in agguato in questo complicato 2016. Restiamo quindi in attesa ritenendo altri veicoli (soprattutto EUR/GBP ma anche EUR/PLN e EUR contro alcune valute emergenti) più adatti in questo frangente a sfruttare la strutturale debolezza della moneta unica.

Weekly Market positioning

Fonte: Bloomberg

Weekly Trend Indicator

Fonte: Bloomberg

I valori presenti nella tabella riportano una rilevazione intragiornaliera dei prezzi nella giornata di lunedì, la media mobile semplice a 200 giorni (MMS 200gg) utilizzata per costruire l’indicatore di trend di lungo periodo (Trend LP) e un indicatore proprietario di trend di breve periodo (Trend BP).

Weekly Outlook a cura di Alessandro Balsotti, Portfolio Manager