In Breve

  • Dopo un’iniziale reazione negativa, gli analisti hanno iniziato a ragionare sulla bontà di un pacchetto che ha spostato il focus dal taglio dei tassi al credit easing: a quel punto i risky asset, specialmente azioni e obbligazioni bancarie nonché i governativi periferici, sono risaliti con forza
  • Quanto deciso e attuato potrebbe dunque essere il contributo dell’ECB a un gioco di squadra, in cui già i cinesi si stanno adoperando, mantenendo lo yuan sotto controllo. Ci si aspetta ora che anche Kuroda e, soprattutto, Janet Yellen facciano la loro parte
  • In sostanza dunque, così come già affermato in precedenza quanto più saranno i bilanci bancari e la trasmissione creditizia ad essere aiutati tanto più ci sarà supporto per i risky asset , anche se non necessariamente rimaste sostanzialmente indifferenti rispetto alle pur corrette scelte monetarie.
  • Whatever it takes

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Dove siamo

Francoforte, 10 Marzo, dal Q&A della conferenza stampa di Mario Draghi.

From today’s perspective, and taking into account the support of our measures to growth and inflation, we don’t anticipate that it will be necessary to reduce rates further.

Does it mean that we can go as negative as we want without having any consequences on the banking system? The answer is no.

Alla domanda se l’ECB avesse potuto usare un sistema di tassi negativi segmentato per avere più spazio nello spingere gli stessi in territorio negative Draghi ha risposto “in the end the Governing Council decided not to, exactly for the purpose of not signalling that we can go as low as we want to on this. So the Governing Council, although it gives a positive judgement about the past experience, is increasingly aware of the complexities that this measure entails.

Il mercato ha indubbiamente preso seriamente queste affermazioni. In prima battuta sono addirittura diventate il motore principale della reazione negativa di giovedì pomeriggio: facendo esplodere l’euro al rialzo hanno resuscitato il fantasma della debacle giapponese di fine gennaio, quando proprio l’inatteso rafforzamento dello yen nelle sessioni successive aveva rafforzato la convinzione che “la credibilità delle banche centrali sta andando a zero”. Poi, recuperata un po’ di lucidità, gli analisti hanno iniziato a ragionare sulla bontà di un pacchetto che ha spostato il focus dal taglio dei tassi al credit easing: a quel punto i risky asset, specialmente azioni e obbligazioni bancarie nonché i governativi periferici, hanno corretto il tiro recuperando con gli interessi le perdite di giovedì. Non ha invece invertito la rotta l’EUR/USD che ha successivamente consolidato la rottura della resistenza a 1.1060. Proprio l’aver indicato chiaramente l’intenzione di voler abbassare i toni sul fronte valutario sta costringendo molti analisti (compreso il sottoscritto) ad uno sforzo interpretativo importante. La vera natura di questa decisione sarà un market mover decisivo per le prossime settimane/mesi, almeno sul fronte valutario.

L’ipotesi di partenza è quella di un ECB che ha ascoltato le critiche e analizzato gli effetti di sentiment sugli asset bancari, della loro avventura verso abissi sempre più profondi di tassi negativi. Non ci è dato di sapere come esattamente si sia arrivati alla scelta di abbandonare questa strada, se Draghi stesso ne sia stato promotore o se nell’incertezza abbia preferito utilizzare tutto il suo capitale politico per raggiungere un accordo sull’apertura all’acquisto dei corporate bonds e sul lancio del nuovo T-LTRO. Sta di fatto che la strada giapponese e svizzera, ovvero un meccanismo di segmentazione dell’utilizzo del tasso negativo che ne limiti l’impatto sulla profittabilità bancaria,  non è stato implementato. Si è così rinunciato così a portare avanti la narrativa secondo cui  ‘i limiti del NIRP sono ancora lontani’, a favore dell’ammissione che l’ECB è consapevole delle complessità che questo strumento comporta e che ci sono dei limiti oltre i quali le conseguenze indesiderate sono eccessive.

Ma facciamo ora un passo indietro. Questo che segue era apparso tra le righe di quello che era stato definito (anche in queste pagine) un G20 inconcludente: “we will consult closely on exchange markets. We reaffirm our previous exchange rate commitments, including that we will refrain from competitive devaluations and we will not target our exchange rates for competitive purposes.

Contestualizzando queste affermazioni oggi, a valle della riunione ECB, si può provare ad interpretare le scelte della banca centrale come un maggiore focus sul supporto alla domanda interna e l’ abbandono della spinta esplicita all’export grazie a una valuta più debole. Un approccio che sarebbe molto più coerente con l’impegno preso in sede internazionale di “astenersi da svalutazioni competitive”. Quanto deciso e attuato potrebbe dunque essere il contributo dell’ECB a un gioco di squadra, in cui già i cinesi si stanno adoperando, mantenendo lo yuan sotto controllo. Ci si aspetta ora che anche Kuroda e, soprattutto, Janet Yellen facciano la loro parte. Rileggendo i fatti con questa lente interpretativa e lasciandosi un po’ andare ad un’affascinate lettura dietrologica, si può addirittura arrivare a ipotizzare che i due momenti in cui lo yuan è stato ‘lasciato andare’, agosto 2015 e gennaio 2016, siano stati proprio segnali di fastidio da parte delle autorità cinesi rispetto a una Fed troppo hawkish in due occasioni. Quando aveva segnalato di voler alzare quanto prima (il piano era per settembre 2015, rialzo poi abortito nella turbolenza estiva) e quando aveva poi effettivamente alzato (dicembre 2015).

Proseguendo nel ragionamento, sarà quanto mai importante analizzare parole e atti di Kuroda e Yellen nelle prossime 48 ore. Kuroda quasi certamente non farà nulla. Ma se dovesse fare qualcosa e questo qualcosa non fosse un ulteriore taglio ma un aumento del QE per via di maggiori acquisti di ETF azionari, sarebbe un primo indizio. Anche una Yellen che si lasciasse sfuggire l’occasione per riposizionare il mercato verso due rialzi da qui a fine anno (al momento la curva ne sconta uno ‘abbondante’) e a un FOMC di giugno come possibile data per i prossimo rialzo (portandolo a >50%, il rialzo è al momento leggermente sfavorito, vedi grafico), darebbe ulteriore credibilità a tutte queste illazioni.

Fonte: BBG. FOMC di giugno: al momento hike leggermente sfavorito rispetto a tassi invariati.

Per concludere. Dicevamo settimana scorsa: “quanto più saranno i bilanci bancari e la trasmissione creditizia ad essere aiutati tanto più ci sarà supporto per i risky asset e non necessariamente vendere la moneta unica si rivelerà una scelta vincente”. Fin qui tutto secondo pronostico, ma da ora in vanti la previsione si complica. Per il mondo FX consigliamo prudenza nel tornare a vendere euro, solo con la motivazione che il cambio si trovi ad un livello migliore. Il dollaro sta attraversando un periodo di evidente appannamento e quella attuale può essere una correzione di un trend strutturale di rafforzamento ancora valido. Ma è una correzione che consigliamo di non sottovalutare. Alla luce dei ragionamenti fatti sopra infatti il movimento potrebbe durare parecchio tempo, estendersi e, al limite, anche rivelarsi la fine di un lungo pluriennale ciclo pro-dollaro. Da questo punto di vista è dunque necessario rimanere con gli occhi aperti senza alcun pregiudizio.

Fonte: BBG. USD Trade-Weighted Index (Fed): una correzione da monitorare.

Per quanto riguarda azioni e crediti, che così bene si sono comportati nel dopo-Draghi, riteniamo l’entusiasmo di breve giustificato. E’ però assolutamente necessario tener ben presente che la fiducia nell’attivismo monetario rimane fragile. Il mercato vede ridotto il tail risk sugli asset bancari e percepisce il chiaro miglioramento di tono che questo implica. Ma il successo di queste politiche nel generare effettiva crescita è visto, comprensibilmente, con grande scetticismo. Le aspettative di inflazione, che nelle ultime settimane avevano reagito positivamente al rimbalzo del petrolio, sono rimaste sostanzialmente indifferenti rispetto alle pur corrette scelte monetarie.

Fonte: BBG. Le aspettative di inflazione (5y5y) sono rimbalzate grazie al petrolio non a Draghi.

 

Inoltre, a livello globale, al rimbalzo degli indici non è ancora corrisposto un miglioramento tangibile negli indicatori di crescita, come si può vedere nel grafico sotto. Queste considerazioni impongono prudenza nell’abbracciare con troppo entusiasmo la ritrovata positività con cui è stata salutata l’azione ECB.

Fonte: BBG. L’azionario rimbalza, per ora la crescita no.

Dati Economici / Eventi di Interesse 14-20 marzo

   
Data Orario Paese Indicatore Mese Atteso Precedente
Tue 15 1:30 AU Minute MPC
05:00 tent. JP BoJ – Tassi di Interesse -0.10% -0.10%
5:30 JP Produzione Industriale (m/m) Gen 3.7% 3.7%
7:30 JP BoJ – Conferenza Stampa
8:45 FR CPI / HICP (m/m) Feb 0.2%/0.3% 0.2%/-1.1%
9:30 SW CPI / CPIF (y/y) Feb 0.4%/1.1% 0.8%/1.6%
10:00 IT CPI / HICP (y/y) Feb -0.3%/-0.2% -0.3%/-0.2%
13:30 US Vendite al Dettaglio headline/core Feb -0.2%/-0.2% 0.2%/0.4%
13:30 US PPI / core PPI (y/y) Feb 0.1%/1.1% -0.2%/0.6%
15:00 US indice mercato immobiliare NAHB Mar 59 58
Wed 16 10:30 UK Sussidi di Disoccupazione Feb -9.1k -14.8k
10:30 UK Tasso di Disoccupazione Gen 0.05 0.05
13:30 US Permessi Abitativi / Nuovi Cantieri Feb 1.200m/1.150m 1.204m/1.099m
13:30 US CPI / core CPI (y/y) Feb 0.9%/2.2% 1.4%/2.2%
14:15 US Produzione Industriale (m/m) Feb -0.3% 0.9%
14:15 US Utilizzo di Capacità Feb 76.9% 77.1%
19:00 US FOMC – Tassi – Comunicato – Proiezioni 0.50% 0.50%
19:30 US FOMC – Conferenza Stampa
22:45 NZ Crescita GDP (y/y) Q4 2.0% 2.3%
Thu 17 0:50 JP Bilancia Commerciale / Export / Import (y/y) Feb 0.24t/-3.1%/-15.2% 0.12t/-12.9%/-18.0%
1:30 AU Creazione di Posti di Lavoro Feb 10.0k -7.9k
1:30 AU Tasso di Disoccupazione Feb 6.0% 6.0%
9:30 SZ Tassi di Interesse -0.75% -0.75%
10:00 IT Bilancia Commerciale Jan 4.330b 6.022b
11:00 EZ CPI / core CPI (y/y) Feb -0.2%/0.7% -0.2%/0.7%
13:00 UK BoE – Tassi di Interesse – Minute 0.50% 0.50%
13:30 US Sussidi di Disoccupazione 268k 259k
13:30 US Indice Manifatturiero Philly Fed Mar -1.7 -2.8
15:00 US JOLTs – Job Openings Gen 5.500m 5.607m
Fri 18 2:30 CH Prezzi delle Case Feb 0.03 0.03
8:00 GE PPI (y/y) Feb -2.6% -2.4%
13:30 CA Vendite al Dettaglio headline/core (m/m) Feb 0.6%/0.4% -2.2%/-1.6%
13:30 CA CPI / core CPI Feb 1.5%/2.0% 2.0%/2.0%
  15:00 US Indice di Fiducia dei Consumatori (U.of Mich.) Mar 92.2 91.7

Weekly Outlook a cura di Alessandro Balsotti, Portfolio Manager