In Breve

Scrivevamo una settimana fa: “Il dollaro sta attraversando un periodo di evidente appannamento e quella attuale può essere una correzione di un trend strutturale di rafforzamento ancora valido. Ma è una correzione che consigliamo di non sottovalutare. Alla luce dei ragionamenti fatti sopra infatti, il movimento potrebbe durare a lungo, estendersi e, al limite, anche rivelarsi la fine di un lungo pluriennale ciclo pro-dollaro. Da questo punto di vista è dunque necessario rimanere con gli occhi aperti senza alcun pregiudizio.” E consigliavamo di osservare attentamente parole e atti di Janet Yellen per capire se la teoria di un maggiore coordinamento delle banche centrali nell’evitare nuove fasi di forte rafforzamento del dollaro potesse avere un fondamento.

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Scenario macro

La sorpresa dovish della Fed ben si inserisce quindi in una narrativa di questo tipo. Pur avendo proposto questa teoria in tempi non sospetti (cfr. JCI Weekly Outlook del 14 marzo: “Draghi per sé o Draghi per tutti?”) siamo consapevoli che non ci possa essere un pistola fumante in grado di provare un accordo Plaza-2, sostanzialmente imposto dalla Cina in cambio di rinnovati sforzi di stabilizzazione dello yuan, e che, conseguentemente, i policy makers si stiano muovendo in una zona grigia che va dalla tacita coincidenza di interessi, alla cooperazione, al coordinamento più o meno esplicito. Risulta ad ogni modo evidente che esiste una sempre maggiore consapevolezza dell’importanza che il ciclo del dollaro è in grado di assumere. Nei cicli passati una fase di significativo rafforzamento USD aveva come canale principale di influenza, su economia e mercati, la bilancia commerciale e l’eventuale feedback loop in grado di autolimitare ad un certo punto la forza del dollaro dipendeva appunto principalmente dall’impatto sull’attività di import/export. Negli ultimi trimestri abbiamo visto invece come la liquidità globale in dollari (ovviamente influenzata dal livello/prezzo del dollaro stesso) sia diventata un motore molto più importante d’instabilità attraverso meccanismi assai più complessi e ramificati: i currency pegs di China/HK/produttori di petrolio, le materie prime, il comparto High Yield, il debito USD dei paesi emergenti, gli effetti sulle riserve valutarie e sullo stato patrimoniale delle banche centrali (dei paesi emergenti in particolare). L’avvitamento potenziale derivante da questi circoli viziosi è ora ben riconosciuto sia dal mercato sia dai policy maker ed è comprensibile che sia nell’interesse di tutti (anche dell’ECB e della BoJ che vedono dividendi sempre più modesti distribuiti da politiche monetarie mirate all’indebolimento delle rispettive valute) evitare e/o ritardare, per quanto possibile, accelerazioni rialziste del dollaro, indipendentemente da quanto volontario il coordinamento su questi temi riesca ad essere.

Personalmente rimango dell’idea che la divergenza tra US e resto del mondo sia strutturale e non sopprimibile in questa fase del ciclo. Rispetto agli altri paesi sviluppati (soprattutto all’Europa, meno al Giappone e UK) è una divergenza che risiede principalmente in una diversa situazione occupazionale e di output gap. Nei confronti dei mercati emergenti (la generalizzazione è ovviamente una forzatura) la divergenza è ancora più marcata e riguarda il ciclo economico che vede ancora la necessità di un forte deleveraging, specialmente in Asia. Una Fed che si mostra (volontariamente) ‘dietro la curva’, lasciando capire che è disposta a lasciare ancora un po’ di spazio alle spinte inflattive prima di intervenire, toglie ovviamente smalto al dollaro nel breve periodo e sostiene i risky asset, che vedono allontanarsi lo spettro dei fastidiosi problemi che l’USD forte ha dimostrato di poter generare. Questo vale ancora di più nel caso in cui la dovish Fed sia il risultato di un coordinamento globale, cosa di cui non ci possono essere prove ma diventata negli ultimi giorni una teoria in cui ormai al mercato piace crogiolarsi. Una Fed ‘behind the curve’ non va però nella direzione di un’attenuazione o risoluzione delle divergenze reali sopra esposte. Anzi. Se la lettura del ciclo economico di lungo periodo è corretta, la forza del dollaro può essere ritardata ed attenuata ma alla fine tornerà ad essere protagonista.

Passando ad indicazioni più operative. Sul dollaro, dopo aver consigliato prudenza dopo il segnale dato da Draghi (“no more cuts”), immaginando come una risposta dovish della Fed fosse possibile, torniamo ad essere agnostici. Il mercato reagisce con grande violenza a parole e azioni dei policy makers, cercando di estrapolare dalle sorprese messaggi che si vorrebbe essere condizionanti per la price action di qualche settimana almeno. Questo raramente accade, specialmente negli ultimi mesi, e, molto più tatticamente, si torna presto ad analizzare il prossimo evento senza mostrare grande memoria. Con un rialzo ad aprile praticamente considerato impossibile ed uno a giugno al 40% credo il pendolo ora sia andato fin troppo dall’altra parte e che possa risultare pericoloso inseguire il movimento ribassista del dollaro o rialzista dei risky asset. In particolare consigliamo prudenza sull’azionario dopo il rimbalzo delle ultime cinque settimane (ben più visibile a Wall Street che in Europa). Alleggerire i portafogli potrebbe essere una buona idea tattica per una serie di motivi:

  • Volendo fare un parallelo con il rimbalzo di ottobre-novembre (cause e sviluppi hanno avuto molti punti in comune) si può notare come l’estensione raggiunta allora (quantità e tempi) sia molto simile a quella attuale.

Fonte: Trade Interceptor Charting. SPX: target raggiunto.

  • Va inoltre ricordato come l’indiscusso supporto fornito al mercato dai buy backs stia entrando proprio ora nel suo trimestrale periodo di black out (le cinque settimane che precedono i risultati aziendali che, per il Q1, avranno il loro momento più intenso nella seconda metà di aprile). Al di là di qualsiasi considerazione, che rimandiamo ad altra sede, sulla sostenibilità dell’utilizzo esclusivo dell’aumento di leverage da parte di Corporate America per ritirare azioni proprie dal mercato.

L’aumento di leverage di Corporate America è stato quasi esclusivamente utilizzato per effettuare buy backs…

  • Il focus del mercato a breve tornerà sulle trimestrali. Non sembra che i numeri possano essere spumeggianti. Ovviamente, grazie alla ormai grottesca pratica di feroce abbassamento delle stime nelle settimane precedenti, le attese verranno come di consueto mediamente battute (almeno sugli utili se non sui ricavi). Ma questo meccanismo non può far dimenticare la portata delle revisioni: a fine 2015 il consenso per i risultati aggregati Q1 era per una crescita y/y di 0.3%. Oggi quel numero è diventato un -8.3% (peggior downgrade delle aspettative di utili dal 2009).

In un mercato che rimane reattivo, disordinato e volatile, la tattica è destinata a contare più della strategia. Abbassare l’orizzonte temporale di riferimento rischia di diventare una necessità.

Dati Economici / Eventi di Interesse 21-27 marzo

Data Orario Paese Indicatore Mese Atteso Precedente
Mon 21 10:00 EZ Bilancia delle Partite Correnti Gen 25.4 bio (26.3 exp) 25.5 bio
  15:00 US Vendita di Case Esistenti Feb 5.08 m (5.31 exp.) 5.47 mio
  16:00 EZ Indice di Fiducia dei Consumatori Mar -9.7 (-8.4 exp.) -8.8
Tue 22 8:00 SZ Bilancia Commerciale Feb 2.880 bio 3.513 bio
  9:00 FR PMI Manifatturiero/Servizi (flash) Mar 50.1/49.5 50.2/49.2
  9:30 GE PMI Manifatturiero/Servizi (flash) Mar 50.8/55.0 50.5/55.3
  10:00 EZ PMI Manifatturiero/Servizi (flash) Mar 51.4/53.3 51.2/53.3
  10:00 GE Indice IFO complessivo/corrente/aspettative Mar 106.0/112.6/99.5 105.7/112.9/98.8
  10:30 UK CPI / core CPI (y/y) Feb 0.4%/1.2% 0.3%/1.2%
  10:30 UK RPI / Output PPI (y/y) Feb 1.3%/-1.2% 1.3%/-1.0%
  10:30 UK Fabbisogno Netto Settore Pubblico Feb 5.1 bio -11.8 bio
  11:00 GE Indice Zew corrente/fiducia Mar 53.0/5.0 52.3/1.0
  14:00 HU Tassi di Interesse 1.35% 1.35%
  15:00 US Indice Manifatturiero Richmond Fed Mar -1 -4
Wed 23 8:30 TH Tassi di Interesse 1.50% 1.50%
  9:00 PH Tassi di Interesse 4.00% 4.00%
  15:00 US Vendita di Case Nuove Feb 510k 494k
  15:30 US Scorte EIA – Greggio 1317 mio
  15:30 US Scorte EIA – Distillati/Benzina -1.137/-0.747 mio
  22:45 NZ Bilancia Commerciale/Export/Import (y/y) Feb -0.2%/0.7% 8/3980/3890 mio
Thu 24 10:30 UK Vendite al Dettaglio headline/core (y/y) Feb 3.8%/3.4% 5.2%/5.0%
  11:00 IT Vendite al Dettaglio (y/y) Gen 1.0% 0.6%
  13:00 TR Tassi di Interesse 7.25%/7.5%/10.75% 7.25%/7.5%/10.75%
  13:30 US Ordini di Beni Durevoli headline/core (m/m) Feb -2.9%/-0.2% 4.7%/1.7%
  13:30 US Sussidi di Disoccupazione 268k 265k
Fri 25 0:30 JP CPI Nazionale headline/core (y/y) Feb 0.0%/0.1% 0.0%/-0.0%
  0:30 JP CPI Tokio headline/core (y/y) Mar 0.0%/-0.2% 0.1%/-0.1%
  13:30 US Crescita GDP (q/q ann.) Q4 1.0% 1.0%

EUR/USD: neutrali

Il bias tatticamente rialzista espresso settimana scorsa ha ben funzionato e il target consigliato (1.1250-1.1300) è stato agevolmente raggiunto. Il merito, ovviamente, va tutto alla Fed.

Ora sconsigliamo sia di incaponirsi a comprare dollari a qualsiasi livello sia di inseguire ad ogni costo il momento rialzista dell’EUR/USD. In buona sostanza, a 1.1250, ci troviamo nel bel mezzo di un ampio range 1.1050-1.1400.

Weekly Market positioning

Fonte: Bloomberg

Il grafico indica la posizione netta degli operatori speculativi contro dollaro. Vengono utilizzati i dati IMM del Commitments of Traders (COT), report pubblicato dalla Commodity Futures Trading Commission del Chicago Mercantile Exchange. Il posizionamento del mercato è rilevato isolando i contratti future aperti sulle valute dai soli operatori speculativi (cosiddetti non-commercial traders, categoria che include investitori privati, fondi hedge e altre istituzioni finanziarie che non operano in ottica di copertura) che vengono rappresentati in percentuale sul totale dei contratti aperti. Gli aggiornamenti sono settimanali, pubblicati il venerdì e relativi al martedì precedente. Il grafico riporta le ultime due letture e la media delle ultime 100 settimane.

Weekly Trend Indicator

Fonte: Bloomberg

I valori presenti nella tabella riportano una rilevazione intra-giornaliera dei prezzi nella giornata di lunedì, la media mobile semplice a 200 giorni (MMS 200gg) utilizzata per costruire l’indicatore di trend di lungo periodo (Trend LP) e un indicatore proprietario di trend di breve periodo (Trend BP).

Hanno collaborato alla stesura del Weekly Outlook: Alessandro Balsotti, Portfolio Manager Barbara Giani Head of Institutional Advisor, Debora Liuzzi Institutional Advisor, Emanuele Rigamonti Analyst