In Breve

  • Si è conclusa un’altra settimana complessivamente positiva, ancora in scia all’onda lunga della Fed. Janet Yellen in persona ha ribadito la cautela con cui verranno eventualmente alzati i tassi e che questi non sono stati pianificati ma saranno conseguenti allo stato di salute dell’economia.
  • Nonostante la correzione in atto, riteniamo che un’ulteriore forza del dollaro sia solo rimandata, visto che l’economia americana è quella più avanti nel ciclo di deleveraging e le sue obbligazioni hanno rendimenti ancora appetibili.
  • Il credito corporate americano è risultato il miglior performer delle ultime settimane, a dispetto delle previsioni nefaste di inizio anno. Nonostante il recupero, restano notevoli incertezze rispetto alle prospettive future.
  • Il consolidamento del settore bancario italiano, cenerentola europea tra sorellastre già malmesse, ha bisogno di tempistiche ragionevoli e di piani credibili per porre le basi di una ripresa solida, sia in Italia che in Europa.

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Dove siamo

A quindi giorni dall’ultimo FOMC, la lunga mano della banca centrale americana è riuscita ancora una volta ad afferrare al volo i mercati finanziari, sostenendoli per diverse sedute, con qualche segnale di cedimento solo in chiusura di settimana. Il discorso di Janet Yellen all’Economic Club di New York ha esplicitato una volta di più l’atteggiamento prudenziale della Fed nonché la cautela massima con cui si procederà ad eventuali nuovi rialzi nell’anno, vista la poco confortante dinamica del quadro internazionale e la notevole incertezza in termini di impatto sull’economia domestica.

Le classi di investimento più rischiose ne hanno beneficiato maggiormente, ma anche il mercato obbligazionario ha incamerato nella curva dei tassi uno scenario di crescita e inflazione che sembra possano rimanere modeste quasi ad oltranza.

In scia a un mercato americano spumeggiante, anche l’Europa ha provato ad accodarsi, anche se con effetti decisamente meno brillanti.

In ottica previsionale riteniamo che il supporto offerto dalla Fed possa rappresentare un solido ancoraggio per i mercati obbligazionari, che beneficiano di un environment accomodante, non minacciato da rigurgiti inflazionistici. Meno chiaro, al di là delle ottime performance di breve periodo, il supporto agli asset azionari, che potrebbero rimanere negativamente influenzati da una costante revisione al ribasso degli utili attesi delle aziende americane.

In chiusura di settimana è stato pubblicato il quarterly review della BIS, la Banca dei Regolamenti Internazionali, sempre poco incline a concedersi divagazioni ottimiste e, anzi, quasi cupa, nel dipingere un quadro che a suo avviso contiene sempre più numerosi elementi di preoccupazione per l’economia mondiale. Approfondiremo l’argomento nel nostro Monthly di prossima pubblicazione, sottolineando per il momento un paio di elementi chiave. Il primo è costituito da un crescente livello di debito pubblico e privato in un mondo in cui la leva dei tassi e della concessione del credito sembra non avere più alcun effetto curativo, ma solo palliativo. Il secondo è rappresentato dalla crescente diffidenza degli operatori nei confronti del settore bancario, ben evidenziata dalla netta sottoperformance dei titoli del settore rispetto agli indici di mercato.

L’evoluzione di questi due fattori diviene cruciale per le future prospettive dell’economia mondiale, perché il debito crescente, in assenza di inflazione, non può che essere finanziato da una crescita robusta, mentre la fiducia nel sistema bancario è il fondamentale pre-requisito di qualsiasi scenario benevolo.

Di seguito faremo un paio di approfondimenti relativi alla recente performance della classe del credito e dello stato dell’arte del settore bancario italiano, ritenuto tra i meno solidi nell’Eurozona ed epicentro del terremoto di vendite scatenatosi lo scorso febbraio su tutti i listini mondiali.

È la fine del rafforzamento del dollaro?

Come abbiamo sopra riportato, l’evento principale nelle ultime due settimane è stato l’intervento di Janet Yellen all’Economic Club di New York .

Il governatore ha ribadito con forza che i rischi esogeni sono molto elevati e che la Fed è disponibile a mantenere per qualche tempo una politica monetaria più accomodante di quella richiesta dal tasso reale neutrale per l’attuale fase del ciclo. Janet Yellen sembra molto lontana dal voler combattere un sentiero di futuri rialzi (implicito nella curva dei fed funds) che rimane costantemente più basso di quello previsto dalle proiezioni dei Dots e sembra anzi quasivolerlo avvallare.

Neanche un dato robusto sull’occupazione è riuscito a mettere in discussione quello che a tutti gli effetti molti considerano un cambio di passo della banca centrale americana. Nel segnalare che essere ‘behind the curve’ è un rischio calcolato e deliberato, a fronte di persistenti rischi esogeni, quali Cina, petrolio, emergenti, banche europee, Brexit, che ora vengono descritti non più così transitori come si voleva far apparire nel 2015, la Fed sembra aver operato un cambio di passo.

Questo ci riporta alle varie teorie complottiste sull’esistenza di un accordo più o meno tacito a livello di G4 (Fed, ECB, BoJ, PBoC) mirato ad evitare, per quanto possibile, rafforzamenti eccessivi e/o troppo veloci del dollaro, ormai largamente considerato il comun denominatore delle varie crisi che il mercato ha dovuto affrontare.

La narrativa funziona più o meno così: la Cina pretenderebbe maggiore attenzione da parte delle altre banche centrali per evitare rafforzamenti del dollaro (e indebolimenti di EUR e JPY), in cambio della disponibilità a stabilizzare il più possibile lo yuan e a evitare pericolose fughe verso l’ignoto del cambio USD/CNY, forse l’evento più temuto dai mercati in assoluto.

Vero o falso che sia a marzo il biglietto verde è stato il peggiore delle oltre trenta che monitoriamo.

È dunque finito il ciclo di rafforzamento del dollaro, iniziato nel 2011 e che ha avuto un’evidente accelerazione da metà 2014?

Fonte: BBG. 5 anni di ascesa USD. Per ora la correzione è simile a quella del Q2 2015.

In effetti non siamo lontani da livelli che tecnicamente metterebbero in discussione questo trend pluriennale e non si può escludere che l’attuale correzione possa avere ancora un po’ di spazio. Un’analisi macro di più lungo periodo però ci fa pensare che un’ulteriore forza del dollaro sia solo rimandata, vista la nostra convinzione che l’economia americana sia, tra quelle sviluppate, quella nettamente più avanti nel ciclo di deleveraging tuttora in atto a valle della Grande Crisi Finanziaria. Inoltre va ricordato che in questo nuovo mondo a tassi zero i rendimenti americani, specialmente nella parte lunga della curva, sono chiaramente da considerarsi degli high yields, rispetto a quelli di altri paesi sviluppati, e risultano per tanto particolarmente appetibili in un mercato assetato di rendimenti. L’atteggiamento della Federal Reserve, volutamente tardivo, potrebbe anche essere corretto, viste le strutturali spinte deflattive in atto, ma è destinato ad aumentare la divergenza dei cicli di crescita e, soprattutto di inflazione, fornendo indirettamente un ulteriore supporto al biglietto verde.

La sorpresa del Credito US in un trimestre difficile

Con l’ultima settimana di marzo si conclude un trimestre bifronte, in tono moderatamente supportivo (o quantomeno non così negativo) sulle classi di investimento a elevato beta dopo le disastrose prime 6 settimane dell’anno. Emerging Markets sono sugli scudi, grazie a una Fed più attendista di quanto prezzato sul finire del 2015 e al rimbalzo generalizzato delle materie prime. Borse Europee, appesantite dalla pessima performance del settore bancario, e indice Nikkei fra gli sconfitti, nonostante l’ennesima accelerazione del sostegno monetario.

Total Return Performance Q116 (Valuta Locale). Source: Deutsche Bank

In un trimestre dunque a elevata volatilità e dispersione nei ritorni, sembra doveroso segnalare il prepotente ritorno di momentum sul fronte del credito corporate, che partiva da attese di consensus non positive per il 2016, confermate nelle prime settimane dell’anno, sia sul mercato primario, praticamente in letargo, sia sul secondario. Una situazione che era stata poi ulteriormente complicata dall’inesorabile calo del petrolio, fattore critico per il credito US, soprattutto alla luce sia dell’elevato peso delle società petrolifere, sia della leva finanziaria media, ampiamente superiore a quella europea.

In uno scenario atteso dunque decisamente poco favorevole all’asset del reddito statunitense, dove addirittura il rialzo atteso nel tasso medio di default indicava la concreta possibilità di un ritorno negativo per gli indici HY, non stupisce (a posteriori?) che proprio gli indici statunitensi corporate siano stati i principali protagonisti del movimento di reversal avviatosi a metà febbraio dopo l’allentamento delle pressioni sul petrolio, e rafforzatosi poi dopo il supporto delle banche centrali a marzo.

Di seguito è riportata una tabella con lo spaccato della performance dei diversi indici che evidenzia l’elevata dispersione dei ritorni tra le varie sottoclassi. Un esempio per tutti è rappresentato dalla notevole differenza tra corporate HY e Financial Sub, storicamente tra loro molto più correlati.

Guardando nello specchietto retrovisore riteniamo ragionevole credere che il rimbalzo attuale possa essere inquadrato come un temporaneo recupero favorito sia dall’allentamento della pressione sul prezzo del petrolio che dal supporto monetario. I ripetuti QE hanno spinto diversi settori industriali dell’economia statunitense (Oil&Gas soprattutto, ma non solo) a strutture di capitale eccessivamente indebitate, a elevato rischio di stress finanziario in uno scenario di restrizione del credito. Visto in termini prospettici dunque è ragionevole ipotizzare un aumento del default rate e un mercato meno pimpante di quello visto nelle ultime settimane.

Il risiko bancario italiano

L’approvazione della riforma delle banche popolari e le conseguenti aspettative di consolidamento del settore ancora largamente inefficiente ed eccessivamente frammentato, sono state la spinta che nel 2015 ha portato l’indice delle banche italiane a chiudere l’anno passato con la brillante performance del 15%, dopo aver addirittura raggiunto massimi superiori al 30% nel mese di luglio.

Ma come è cambiato lo scenario bancario italiano a un anno dall’approvazione della riforma? Attualmente l’indice FTSE Italia All-Share Banks si trova in area 10.255, livello ben inferiore sia rispetto ai massimi di luglio (18.555) sia rispetto alla chiusura della fine dell’anno passato (15.388).

A livello nazionale lo scetticismo affonda le sue radici nel salvataggio di novembre delle quattro banche commissariate: Banca Marche, Banca Etruria, Carife e Carichieti. In quell’occasione, infatti, il mercato ha realizzato gli effetti concreti dall’implementazione del bail-in, entrato in vigore a gennaio 2016, con l’azzeramento del valore delle azioni e dei bond subordinati degli istituti coinvolti. La fine del supporto governativo e del coinvolgimento dei contribuenti, ha alimentato la preoccupazione tra i risparmiatori, spesso poco informati sui rischi connessi all’investimento in particolari categorie di titoli, e la diffidenza anche tra gli investitori più esperti.

A questo si è aggiunto il crescente sospetto della scarsa qualità dei crediti erogati dalle banche, in particolare dei crediti in sofferenza che, a livello lordo, nel sistema bancario italiano superano i €200 miliardi. L’ampio calo subito dai titoli bancari ha accelerato la trattativa con la CE il cui negoziato si è concluso con la creazione, su richiesta degli istituti di credito, di differenti veicoli specializzati, SPV, uno per ciascuna banca, in cui i bonds senior potranno godere di garanzie -note come GACS- da parte del governo a prezzi di mercato. Sebbene questo sia un primo concreto passo nella giusta strada, il processo necessita di un’accelerazione delle tempistiche, per liberare capitale attualmente impegnato in accantonamenti.

Ad oggi l’unico accordo concreto è quello dello scorso 23 marzo tra Banco Popolare (BP) e Banca Popolare di Milano (BPM). Il Memorandum of Understanding prevede una fusione, che darà origine al terzo gruppo bancario italiano. Il tutto dovrà essere approvato da entrambi entro il 1 novembre 2016, ed è condizionato ad un aumento di capitale di un miliardo di euro per BP, da approvare entro maggio ed eseguire entro ottobre. Le sinergie stimate dalla fusione dovrebbero ammontare a €365 milioni, di cui €290 milioni derivanti da una riduzione dei costi e €75 milioni da un aumento delle revenues.

L’intervento della BCE nel ruolo di supervisore del sistema bancario europeo ha reso la trattativa più laboriosa. Laddove i risultati degli SREP definivano il livello di capitale di entrambe le banche superiore al requisito minimo richiesto, la BCE ha invece imposto la necessità di un aumento di capitale per BP, inizialmente ripetutamente scongiurato dal management.

Di recente si è anche vociferato di un aumento di capitale per Banca Carige che insieme a MPS è tra le banche che ha sofferto di più nell’ultimo trimestre.

La proposta del fondo Apollo prevede un’offerta di 695 milioni per 3,5 miliardi di euro di crediti in sofferenza, con una valutazione quindi inferiore al 20% del valore nominale. Le perdite conseguenti sarebbero compensate dall’aumento di capitale riservato, che la stessa Apollo Management International sarebbe disposta a sottoscrivere, ottenendo una quota del capitale superiore al 50%. Al momento l’obiettivo del nuovo Cda è quello di rifiutare l’offerta di Apollo e proporre un nuovo piano che garantisca una migliore valutazione delle sofferenze, anche grazie alle garanzie del governo (GACS) e indirizzarsi verso una fusione con un’altra banca, evitando l’aumento di capitale.

Nuovi dettagli sono emersi per Veneto Banca e Popolare Vicenza, obbligate a un aumento di capitale, rispettivamente per €1 e €1.75 miliardi, che riporti il CET1 sopra il minimo imposto dalla Bce, e alla quotazione in borsa che le renda appetibili per eventuali acquisizioni. Mentre l’aumento di capitale di Veneto Banca è garantito da Banca IMI, che è sicura di portarlo a termine entro metà di giugno, si fanno insistenti le voci sulla volontà di Unicredit di continuare a fare da garante dell’aumento di Popolare Vicenza, dopo che è stata posticipata la data di avvio del processo al 18 aprile, una settimana dopo rispetto alla precedente versione.
Guardando nello specchietto retrovisore riteniamo ragionevole credere che il rimbalzo attuale possa essere inquadrato come un temporaneo recupero favorito sia dall’allentamento della pressione sul prezzo del petrolio che dal supporto monetario. I ripetuti QE hanno spinto diversi settori industriali dell’economia statunitense (Oil&Gas soprattutto, ma non solo) a strutture di capitale eccessivamente indebitate, a elevato rischio di stress finanziario in uno scenario di restrizione del credito. Visto in termini prospettici dunque è ragionevole ipotizzare un aumento del default rate e un mercato meno pimpante di quello visto nelle ultime settimane.

Dati Economici/ Eventi di interesse 11-17 aprile

Data Orario Paese Indicatore Mese Atteso Precedente
lun 11 1:50 JP Ordini di macchinari (m/m) Feb -9,2% 15,0%
(già usciti) 1:50 JP Ordini di macchinari ( y/y) Feb -0,7% 8,4%
  3:30 CH CPI (y/y) Mar 2,3% 2,3%
  3:30 CH PPI (y/y) Mar -4,3% -4,9%
  10:00 IT Produzione Industriale (m/m) Feb -0,6% 1,7%
  10:00 IT Produzione Industriale (y/y) Feb 1,2% 3,8%
mar 12 8:00 GE CPI Finale Armonizzato (m/m) Mar 0,8% 0,4%
  8:00 GE CPI Finale Armonizzato (y/y) Mar 0,3% -0,2%
  10:30 UK CPI (m/m) Mar 0,3% 0,2%
  10:30 UK CPI (y/y) Mar 0,4% 0,3%
  10:30 UK CPI core (y/y) Mar 1,3% 1,2%
  12:00 US Indice NFIB delle piccole medie imprese Mar 93,7 92,9
mer 13 n/a CH Bilancia Commerciale Mar 34,95 32,96
  n/a CH Export y/y Mar 10,0% -25,4%
  n/a CH Import y/y Mar -10,1% -13,8%
  1:50 JP PPI (m/m) Mar 0,0% 53.4
  1:50 JP PPI (y/y) Mar -3,5% 265k
  8:45 FR CPI Armonizzato Finale (y/y) Mar -0,1% -0,1%
  9:00 SP CPI Armonizzato Finale (y/y) Mar -1,0% -1,0%
  11:00 EZ Produzione industriale (m/m) Feb -0,7% 2,1%
  11:00 EZ Produzione industriale (y/y) Feb 1,3% 2,8%
  14:30 US Vendite al dettaglio  (prima stima) Mar 0,1% -0,1%
  14:30 US Vendite al dettaglio  ex auto Mar 0,4% -0,1%
  14:30 US Vendite al dettaglio ex auto e gas Mar 0,3% 0,3%
  14:30 US PPI Finale (m/m) Mar 0,3% -0,2%
  14:30 US PPI Finale (y/y) Mar 0,3% 0,0%
  20:00 US Beige Book
gio 14 11:00 EZ CPI (y/y) Finale Mar -0,10% -0,20%
  11:00 EZ CPI core (y/y) Finale Mar 1,00% 0,80%
  13:00 UK Tassi Bank of England Apr 0,50% 0,50%
  13:00 UK BOE Programma acquisto titoli Apr 375 Bln £ 375 Bln £
  14:30 US Richieste iniziali di disoccupzione 4-9 Apr 270mila 267mila
  14:30 US CPI (m/m) Mar 0,2% -0,2%
  14:30 US CPI ex food & energy (m/m) Mar 0,2% 0,3%
  14:30 US CPI (y/y) Mar 1,1% 1,0%
  14:30 US CPI ex food & energy (y/y) Mar 2,3% 2,3%
ven 15 4:00 CH Produzione Industriale (y/y) Mar 6,00% 5,90%
  4:00 CH Vendite al dettaglio (y/y) Mar 10,40% 11,10%
  4:00 CH GDP I trimestre 1 trim 6,70% 6,80%
  6:30 JP Produzione industriale (m/m) finale Feb -6,20% -6,20%
  6:30 JP Produzione industriale (y/y) finale Feb -1,50% -1,50%
  11:00 EZ Bilancia commerciale Feb 21,5 Bln E 21,2 Bln E
  14:30 US Empire Manufacturing Apr 2,00 0,62
  15:15 US Produzione Industriale (m/m) Mar -0,10% -0,05%
  15:15 US Capacità di utilizzo Mar 75,30% 75,40%
  16:00 US Fiducia consumatori (Uni. Michigan) Apr 92,00 91,00
dom 17 Meeting Doha

Hanno collaborato alla stesura del Weekly Outlook: Alessandro Balsotti Portfolio Manager, Barbara Giani Head of Institutional Advisor, Debora Liuzzi Institutional Advisor, Emanuele Rigamonti Analyst