In Breve

  • La settimana conclusa riflette quanto può accadere in termini di risk-on/risk-off, a seconda che prevalga l’entusiasmo per il supporto elargito dalle banche centrali o la delusione dei dati reali. I mercati appaiono sempre più convinti che la leva monetaria da sola non basti più.
  • A dispetto degli sforzi di Kuroda, lo Yen è finora la valuta più forte del 2016: in sostanza il mercato sta iniziando a prezzare discrete probabilità che l’Abenomics fallisca nel suo tentativo di reflazionare l’economia.
  • Ancora sotto tiro le banche italiane. Il settore è destinato a rimanere sotto pressione fino a che non si troverà una soluzione chiara e definitiva alla gestione delle sofferenze e al tema degli aumenti di capitale per le banche in dissesto.
  • Partono da oggi le trimestrali americane.

 

 

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Dove siamo

Scenario macro

Il dualismo tra politiche monetarie più accondiscendenti che mai e crescente disappunto per gli scarsi risultati sin qui ottenuti in termini di stimolo alla crescita e all’inflazione del pianeta, è probabilmente destinato a perdurare a lungo sui mercati. La settimana appena conclusa riflette alla perfezione quanto può accadere sui mercati in termini di risk-on/risk-off a seconda che prevalga l’entusiasmo per il supporto elargito dalle banche centrali, o la delusione dei dati reali. Le oscillazioni dei mercati riflettono un approccio umorale degli investitori che, pur avendo più volte toccato con mano la potenza di fuoco delle banche centrali, e il suo impatto rialzista sugli strumenti finanziari, appaiono sempre più convinti che la leva monetaria da sola non basti più.

L’emblema più evidente del suo fallimento è rappresentato dalla valuta giapponese, più forte che mai a dispetto dell’accanimento terapeutico della BoJ, argomento di cui approfondiremo più avanti. Anche in Europa l’entusiasmo seguito alle ultime misure di Draghi è ormai completamente rientrato, e una generalizzata avversione al rischio ha colpito sia i listini azionari che i bond dei paesi periferici, il cui spread di rendimento nei confronti del bund tedesco chiude una settimana in allargamento. Ancora una volta è risultato determinante il pessimismo che serpeggia nel settore bancario, quello italiano in particolare, dove si ha la sensazione che la strada verso il consolidamento e il risanamento venga percorsa con l’andatura del gambero: un passo avanti e due indietro. In un paragrafo dedicato all’andamento dei bonds finanziari, ne approfondiremo l’andamento, comparando il mercato italiano con i principali player europei, non esenti essi stessi da difficoltà e turbolenze.

La solidità del sistema bancario ha senza dubbio una funzione segnaletica della salute di un’economia. Alle difficoltà di generare profitti, stante l’attuale curva dei tassi, si aggiunge la problematica di erogare nuovo credito in un contesto di ripresa più che mai incerta e di legittimo scetticismo sulla futura solvibilità della clientela. Se non si trova il modo di spezzare il circolo vizioso in atto è arduo ipotizzare una svolta dalla stagnazione attuale.

Nel frattempo Christine Lagarde ha manifestato tutta la sua preoccupazione per una crescita mondiale complessivamente troppo fragile, per un periodo troppo lungo. Il suo intervento precede di pochi giorni l’aggiornamento di aprile del World Economic Outlook, in cui saranno puntualmente riviste al ribasso le stime di crescita, già visibilmente ridotte lo scorso mese di gennaio. Il fatto che la presidente Lagarde abbia sottolineato la necessità di abbassare ulteriormente le prospettive del GDP mondiale, induce a pensare che la riduzione non sarà contenuta a uno o due decimi, ma avrà un impatto più ampio, negli Stati Uniti soprattutto. Gli ultimi dati di economia reale infatti si sono rivelati alquanto deludenti, tanto che l’indicatore istantaneo GDP Now elaborato dalla Fed di Atlanta è giunto a indicare una stima di GDP per il primo trimestre pari allo 0,1%.

Sempre negli Stati Uniti questa settimana, come più avanti puntualizzato, debutta la nuova stagione degli utili delle aziende americane, le cui stime sono state già profondamente riviste al ribasso. Già dal secondo trimestre 2015 i corporate profits delle aziende appartenenti allo SP500 hanno iniziato a erodersi (-2% circa) con una velocità che è andata crescendo poi nel terzo (-3%) e nel quarto trimestre (-5%). Per quello in corso la contrazione degli utili potrebbe rivelarsi percentualmente ancora più elevata, alimentando i timori di una cosiddetta “recessione dei profitti”, di cui già si parla da tempo.

JPY forte e Abenomics in crisi

Fonte: JCI Capital. Variazioni FX Lun 11 12:00 vs Lun 4 12:00.

 

Lo yen è stato finora la valuta più forte del 2016 (+5.9% vs EUR), in grado di battere anche la performance di valute emergenti in brillante recupero come il rublo o il real brasiliano. Questo movimento è diventato un evidente focus per il mercato nelle ultime settimane, essendosi accompagnato a una netta sotto-performance dell’azionario nipponico (Nikkei -17% YTD). Sostanzialmente il mercato sta iniziando a prezzare discrete probabilità che l’Abenomics fallisca il suo tentativo di reflazionare l’economia. Non per nulla, dalla rilevazione dei flussi netti di portafoglio risulta che gli stranieri hanno venduto azionario giapponese per 13 settimane consecutive, la striscia negativa più lunga dal 1998.

Quello che preoccupa di più è che la Bank of Japan sembra avere le polveri bagnate per rispondere adeguatamente a questa situazione. Aumentare ancora il ritmo degli acquisti di JGB vorrebbe dire (più o meno, a seconda dell’entità  dell’aumento dagli attuali 80 trio yen/anno) arrivare a detenere circa 2/3 dello stock di debito governativo esistente entro la fine del 2017 e rappresenterebbe quindi una mossa praticamente definitiva, una sorta di capolinea. La marcia indietro sull’aumento dell’IVA (e su altre misure fiscali) probabilmente arriverà, ma Abe non sembra particolarmente reattivo da questo punto di vista. Un cambio di passo sul QE azionario (attualmente 3 trio yen/anno) è probabilmente l’unica vera possibilità rimasta a livello di misure non convenzionali e non inedite. Se l’ammontare fosse significativo (10 trio?), si potrebbe invertire la perversa dinamica della correlazione Nikkei-yen. La prossima riunione BoJ è in programma il 28 aprile e gli attuali livelli di volatilità, non certo estrema, non giustificano colpi di testa al di fuori dell’agenda consueta.

Si può pensare a un intervento sul Usd/Jpy? Nulla è ovviamente da escludere, ma con il prossimo G7 previsto a Tokio per fine maggio sembra abbastanza improbabile che le autorità giapponesi possano esporsi anticipatamente alle critiche, con un intervento unilaterale prima di allora. Sarebbe ben difficile poterne sostenere la legittimità, indicando come motivazione la volontà di opporsi a movimenti speculativi e/o a livelli di evidente sopravvalutazione dello yen. Infatti mentre gli acquisti di Jpy nelle prime settimane dell’anno hanno avuto una componente speculativa importante (utilizzo della valuta giapponese come safe haven per ragioni di hedging di fronte al generalizzato crollo azionario globale), in quest’ultima fase i flussi sembrano avere una natura più strutturale. Si tratta infatti di aziende giapponesi che hanno accelerato gli FDIs nel 2015 (130-135 bio Usd, stima JPM) che cercano di mettersi ai ripari dal deprezzamento del loro investimento in valuta estera, di esportatori che vedono il livello di 117 di Usd/Jpy mediamente messo a budget per il nuovo anno fiscale (Tankan survey) sempre più lontano, nonché di detentori esteri di Nikkei che cercano sollievo smontando la copertura valutaria che tanto bene aveva funzionato da fine 2012 al 2015.

Il livello attuale dello yen, inoltre, non sembra essere distante dal proprio fair value. Il differenziale dei tassi reali US-Giappone si è poi ridotto sensibilmente quest’anno, sotto la spinta del messaggio (dovish) della Fed e del crollo delle aspettative di inflazione in Giappone. Con queste premesse, un eventuale intervento, oltre che criticabile dalla comunità internazionale, rischierebbe anche di essere poco efficace.

Le evoluzioni di yen, Nikkei e Abenomics sono destinate a rimanere centrali per l’investitore globale. Notizie negative (yen forte, Nikkei debole, fallimento Abenomics) sono in grado di innalzare i livelli di avversione al rischio tramite due canali:

  • La credibilità ed efficacia dell’iper-attivismo monetario viene messa sempre più in discussione. La fase attuale è positiva per Janet Yellen, in sospensione di giudizio per Mario Draghi, di aperto scetticismo per Kuroda. Molti vedono però nel successo/insuccesso delle autorità giapponesi un’anticipazione di quello che è destinato ad essere l’esito ultimo delle politiche monetarie non convenzionali di tutto il mondo developed. E il messaggio non è certo positivo.
  • E’ indubbio come l’introduzione dell’Abenomics (e l’aumento dello stato patrimoniale della BoJ) abbia contribuito all’espansione della liquidità globale. Se il flusso di rimpatrio dei capitali giapponesi continuasse/accelerasse, l’impatto sarebbe ampio e in senso contrario, molto simile a quello causato dalla diminuzione delle riserve valutarie di Cina e Paesi del Golfo. Non a caso nei due precedenti bear markets azionari (2000 e 2008) il Nikkei aveva anticipato la discesa degli altri mercati.

Fonte: Horseman Capital, 13D Research. Il Nikkei ha anticipato gli ultimi due bear markets.

Settore bancario ancora sotto tiro

Ancora sotto tiro le banche italiane. La settimana appena trascorsa ha visto l’indice azionario italiano trainato al ribasso dal settore bancario, che da inizio anno ha perso oltre il 30 %, con il FTSE Italia All-Share Banks che nella giornata di giovedì ha testato nuovi minimi, in area 9,211, scendendo sotto i minimi di febbraio. Molto rilevanti, seppur più contenute, sono state anche le perdite sofferte dall’indice bancario europeo (oltre il 20%).

Fonte: Bloomberg. Performance YTD di Ftse Italia All-Share Banks, Euro Stoxx Banks e Ftse Mib.

Lo scenario si conferma molto complesso, con il tema dei crediti in sofferenza che rimane una questione aperta, soprattutto per quanto riguarda un fattore cruciale, vale a dire le tempistiche di smaltimento. Ulteriori pressioni per procedere in tempi stretti non potranno far altro che penalizzarne le valutazioni, a scapito della redditività e della solidità degli istituti.

Continua a pesare anche l’incertezza rispetto all’effettiva capacità di portare a termine la ricapitalizzazione degli istituti di credito maggiormente in difficoltà; è il caso ad esempio della Banca Popolare di Vicenza, per cui Unicredit ha esteso la garanzia sull’inoptato fino al 10 maggio, supportata dalla possibile creazione di un veicolo, finalizzato alla ricapitalizzazione del sistema bancario e all’acquisto dei non performing loans.

Proprio nella giornata di oggi, alle 18:00, si tiene una riunione alla quale parteciperanno i principali attori del settore finanziario: Unicredit, Intesa Sanpaolo, Ubi, sono pronti a investire € 1,5 miliardi, mentre altre banche di dimensioni medio piccole investiranno circa € 500 milioni, così come le fondazioni. Nel fondo è previsto il coinvolgimento di Cassa Depositi e Prestiti, con una partecipazione necessariamente inferiore al 50% per non incorrere nell’accusa di aiuti di stato: al momento si parla di € 200-300 milioni.

Il fondo dovrebbe partire con circa € 3 miliardi, ma potrebbe arrivare fino a € 7 miliardi, con l’intento di mettere in sicurezza il sistema in maniera definitiva.

Di seguito riportiamo la variazione di prezzo, da inizio anno, nell’ultima settimana e nell’ultimo mese, di una selezione di titoli senior e subordinati, di banche italiane ed europee. L’obiettivo è evidenziare come anche le banche europee soffrano le turbolenze di un sistema in difficoltà, sebbene in maniera meno pesante rispetto alle banche italiane; ben evidente soprattutto per il debito più rischioso, i titoli subordinati senior e junior (Additional Tier 1).

L’intero settore bancario europeo soffre infatti la difficoltà ad operare in maniera redditizia, in un contesto di tassi bassi e margini in discesa, dopo che la Bce ha provveduto ad un ulteriore taglio in occasione del meeting dello scorso marzo.

Per quanto riguarda il settore italiano in particolare, riteniamo che sia destinato a rimanere sotto pressione fino a che non si troverà una soluzione chiara e definitiva alla gestione delle sofferenze e al tema degli aumenti di capitale per le banche attualmente in dissesto finanziario, che potrebbero mettere a rischio la stabilità dell’intero sistema.

La creazione di un fondo rappresenta certamente un passo nella giusta direzione, sebbene la volontà politica sia una variabile difficilmente controllabile nelle nostre valutazioni ma determinante nella soluzione definitiva del problema.

Volgendo lo sguardo oltreoceano, inizia oggi la stagione delle trimestrali con Alcoa. Occhi puntati sulle principali banche americane, i cui utili sono complessivamente attesi in calo dell’8,50% rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente. Come spesso accaduto in passato però il gioco al ribasso delle previsioni potrebbe ingenerare il consueto fenomeno per cui i dati effettivi battono le attese, pur in un contesto di innegabile calo degli utili rispetto al 2015.

Fonte: Bloomberg

Dati Economici / Eventi di Interesse 11-17 aprile

Data Orario Paese Indicatore Mese Atteso Precedente
lun 11 1:50 JP Ordini di macchinari (m/m) Feb -9,2% 15,0%
(già usciti) 1:50 JP Ordini di macchinari ( y/y) Feb -0,7% 8,4%
  3:30 CH CPI (y/y) Mar 2,3% 2,3%
  3:30 CH PPI (y/y) Mar -4,3% -4,9%
  10:00 IT Produzione Industriale (m/m) Feb -0,6% 1,7%
  10:00 IT Produzione Industriale (y/y) Feb 1,2% 3,8%
mar 12 8:00 GE CPI Finale Armonizzato (m/m) Mar 0,8% 0,4%
  8:00 GE CPI Finale Armonizzato (y/y) Mar 0,3% -0,2%
  10:30 UK CPI (m/m) Mar 0,3% 0,2%
  10:30 UK CPI (y/y) Mar 0,4% 0,3%
  10:30 UK CPI core (y/y) Mar 1,3% 1,2%
  12:00 US Indice NFIB delle piccole medie imprese Mar 93,7 92,9
mer 13 n/a CH Bilancia Commerciale Mar 34,95 32,96
  n/a CH Export y/y Mar 10,0% -25,4%
  n/a CH Import y/y Mar -10,1% -13,8%
  1:50 JP PPI (m/m) Mar 0,0% 53.4
  1:50 JP PPI (y/y) Mar -3,5% 265k
  8:45 FR CPI Armonizzato Finale (y/y) Mar -0,1% -0,1%
  9:00 SP CPI Armonizzato Finale (y/y) Mar -1,0% -1,0%
  11:00 EZ Produzione industriale (m/m) Feb -0,7% 2,1%
  11:00 EZ Produzione industriale (y/y) Feb 1,3% 2,8%
  14:30 US Vendite al dettaglio  (prima stima) Mar 0,1% -0,1%
  14:30 US Vendite al dettaglio  ex auto Mar 0,4% -0,1%
  14:30 US Vendite al dettaglio ex auto e gas Mar 0,3% 0,3%
  14:30 US PPI Finale (m/m) Mar 0,3% -0,2%
  14:30 US PPI Finale (y/y) Mar 0,3% 0,0%
  20:00 US Beige Book
gio 14 11:00 EZ CPI (y/y) Finale Mar -0,10% -0,20%
  11:00 EZ CPI core (y/y) Finale Mar 1,00% 0,80%
  13:00 UK Tassi Bank of England Apr 0,50% 0,50%
  13:00 UK BOE Programma acquisto titoli Apr 375 Bln £ 375 Bln £
  14:30 US Richieste iniziali di disoccupzione 4-9 Apr 270mila 267mila
  14:30 US CPI (m/m) Mar 0,2% -0,2%
  14:30 US CPI ex food & energy (m/m) Mar 0,2% 0,3%
  14:30 US CPI (y/y) Mar 1,1% 1,0%
  14:30 US CPI ex food & energy (y/y) Mar 2,3% 2,3%
ven 15 4:00 CH Produzione Industriale (y/y) Mar 6,00% 5,90%
  4:00 CH Vendite al dettaglio (y/y) Mar 10,40% 11,10%
  4:00 CH GDP I trimestre 1 trim 6,70% 6,80%
  6:30 JP Produzione industriale (m/m) finale Feb -6,20% -6,20%
  6:30 JP Produzione industriale (y/y) finale Feb -1,50% -1,50%
  11:00 EZ Bilancia commerciale Feb 21,5 Bln E 21,2 Bln E
  14:30 US Empire Manufacturing Apr 2,00 0,62
  15:15 US Produzione Industriale (m/m) Mar -0,10% -0,05%
  15:15 US Capacità di utilizzo Mar 75,30% 75,40%
  16:00 US Fiducia consumatori (Uni. Michigan) Apr 92,00 91,00
dom 17 Meeting Doha

Hanno collaborato alla stesura del Weekly Outlook: Alessandro Balsotti Portfolio Manager, Barbara Giani Head of Institutional Advisor, Debora Liuzzi, Institutional Advisor