In Breve

  • Il vertice di Doha ha sancito l’ennesimo fallimento delle trattative tra i paesi produttori. Nessun accordo per congelare la produzione di greggio, la cui offerta rischia persino di aumentare rispetto alla domanda.
  • IMF ha abbassato le previsioni di crescita mondiale, per l’ennesima volta.
  • In un contesto di crescenti critiche a QE e NIRP la Svezia rappresenta un’eccezione in grado di sfuggire alla liquidity trap con tassi di crescita tornati robusti e inflazione che prova a convergere verso il target del 2%.
  • In Italia nasce il fondo Atlante, creato per supportare gli aumenti di capitale di Veneto Banca e Popolare di Vicenza e iniziare il tormentato processo di pulizia dei bilanci, appesantiti dalla mole dei crediti deteriorati.
  • Facciamo il punto su High Yield Energy.

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Dove siamo

Nonostante lo scetticismo con cui gli analisti guardavano al meeting di Doha, l’esito si è rivelato dei peggiori, con ritardi di ore sugli incontri programmati e la mancata partecipazione del rappresentante iraniano che ha scatenato critiche pesanti tra i partecipanti. Come noto infatti, la volontà dell’Iran è quella di riportare la produzione ai livelli pre-imbargo, prima di prendere in considerazione qualsiasi tipo di accordo con gli altri paesi produttori. Il ministro iraniano del petrolio Zanganeh ha definito “ridicola” qualsiasi adesione a una limitazione della produzione; sarebbe come auto-sanzionarsi dopo la cessazione dello scorso gennaio delle sanzioni internazionali. La stessa Arabia Saudita, a parole sempre disposta ad eventuali accordi, si dimostra nei fatti più che mai ancorata alla volontà, già espressa ripetutamente in passato, di non cedere quota di mercato, indipendentemente dall’andamento dei prezzi del greggio. C’è da dire che nell’immediato è in atto uno sciopero imponente da parte dei lavoratori della Kuwait Oil Company, che sta riducendo la produzione da 3 a 1 milione di barili al giorno. Difficile al momento dire quanto possa perdurare o influire; di fatto permane nel settore un eccesso di offerta, che dovrebbe assottigliarsi dal secondo semestre dell’anno, fino a riequilibrarsi tra fine anno e i primi mesi del 2017, a meno che l’ostilità emersa dopo quest’ultimo meeting non si traduca addirittura in un aumento della produzione da parte di alcuni paesi.

Appare improbabile che paesi fuori dall’Opec si autolimitino spontaneamente nei prossimi mesi. Sarà comunque importante osservare se e quanto il fattore petrolio impatterà sui risky asset, che in passato sono stati molto vulnerabili ai pesanti cali del greggio, visto come segnaletico dell’andamento dell’economia. Ora che comunque le quotazioni si sono più che dimezzate l’effetto di trascinamento potrebbe essere più limitato.

Sul fronte della crescita nuove riduzioni alle previsioni per il 2016 e per il 2017 sono state comunicate dal IMF che nel suo ultimo aggiornamento ha tagliato il PIL mondiale da 3,4% a 3,2% con scure pesante sull’economia nipponica vista crescere solo dello 0,5% quest’anno per poi tornare a -0,1% nel 2017. Anche gli Stati Uniti escono ridimensionati nelle loro prospettive, con una previsione di crescita del 2,4% per l’anno in corso, molto lontana da quel 3,1% che lo stesso IMF prospettava ad aprile 2015. Il Giappone addirittura, nell’aggiornamento di aprile 2015, era visto crescere del 1,2%, in una evidente generalizzata fiducia nell’efficacia delle politiche monetarie super-espansive. Parlando di ridimensionamento non possiamo trascurare il Brasile visto in recessione quest’anno del 3,8%, dopo iniziali stime di crescita pari all’1%.  Il paese naviga in acque tempestose, anche se i mercati da settimane sembrano molto ottimisti nei confronti di un imminente cambio di passo politico ed economico dopo l’accelerazione del processo di impeachment della Roussef. L’ottimismo ha riguardato anche l’Argentina, che torna sui mercati dopo quindici anni, in seguito ai recenti accordi tra il governo di Macrì e gli holdouts, e riapre le porte del paese agli investitori istituzionali, perennemente a caccia di rendimenti più corposi.  Questa settimana torna a riunirsi la BCE e Mario Draghi sarà chiamato all’ennesima prova di credibilità personale e istituzionale, in difesa e a sostegno della validità e dell’efficacia degli sforzi monetari profusi dalla banca centrale nel corso dell’ultimo anno. Per il momento infatti validità ed efficacia delle misure intraprese sono in realtà rimaste sulla carta, come dimostrano i numerosi deludenti dati sull’andamento del credito.

Siate ambiziosi sulla corona svedese

Fonte: JCI Capital. Variazioni FX settimanali: Lun 18 12:00 vs Lun 11 12:00.

Il tema dei tassi negativi non è certo nuovo. Prendendo in considerazione solo le economie principali, l’utilizzo del NIRP (Negative Interest Rate Policy) in Svizzera risale al 2011 (con l’introduzione del floor Eur/Chf a 1.20), mentre la stessa BCE  ha portato il tasso di deposito in territorio negativo già nel giugno 2014. Il livello di attenzione alle conseguenze negative di queste misure si è però notevolmente alzato quest’anno, con forti timori per la stabilità del sistema bancario, emersi a valle di ulteriori tagli BCE e dell’ingresso della BoJ in questa pericolosa arena. I risultati a livello di impatto sull’economia reale di questo attivismo monetario sono nel migliore dei casi discutibili, se non addirittura archiviabili come insignificanti. Per vari motivi (deleveraging e aumento della regulation nel sistema bancario, domanda di credito asfittica nel settore privato), il canale di trasmissione risulta totalmente inefficace, a causa di quella che l’accademia descrive come una liquidity trap. C’è però un’interessante eccezione. Anche la Riksbank (la banca centrale svedese) ha fatto ricorso da anni a politiche monetarie non convenzionali, per rispondere al pericolo della deflazione e alla politica monetaria dell’Eurozona, principale area economica di riferimento. Per cause la cui analisi più puntuale esula dall’obiettivo di queste righe (ipotizziamo che essere una piccola economia aperta, fuori dall’euro, uscita dalla crisi finanziaria in condizioni migliori e con una struttura economica diversa siano tutti fattori che hanno contribuito), il comportamento economico attuale della Svezia rappresenta una significativa eccezione.

Fonte: DB. Tassi negativi e crescita economica.

La crescita è tornata vibrante e negli ultimi mesi sia l’inflazione sia le aspettative di inflazione stanno risalendo verso il 2%, livello target della banca centrale.

Nei mesi scorsi abbiamo spesso ritenuto la corona svedese un’interessante opportunità di diversificazione valutaria. L’aggressività mostrata dalla banca centrale nel cercare di evitare la spirale deflattiva, anche minacciando interventi diretti sul mercato valutario in caso di rafforzamenti troppo evidenti e/o veloci della Sek,  ci ha però sempre spinto a consigliare prudenza nella scelta dei livelli, sostanzialmente cercando di sfruttare appieno la tendenza del cambio Eur/Sek a rimanere in un range relativamente stabile, rimasto tra 9.20 e 9.60 nel corso degli ultimi 18 mesi. Ora però riteniamo che la divergenza fondamentale tra Svezia ed Eurozona stia diventando più evidente e che la Riksbank, tra l’altro alle prese con un surriscaldamento del settore immobiliare domestico, possa alzare il suo livello di tolleranza nei confronti di un rafforzamento della corona. Il cross Eur/Sek sembra quindi pronto per una rottura ribassista del range degli ultimi mesi, che condurrebbe a obiettivi più ambiziosi della corona. Gli investitori istituzionali svedesi infatti sono presumibilmente sovraesposti ad asset esteri e la loro necessità di ribilanciare il rischio FX potrebbe fornire il carburante adeguato ad un ritorno anche sotto quota 9.00. Ovviamente per minimizzare i rischi di una banca centrale interventista è necessario che il quadro economico rimanga positivo.

Fonte: Trade Interceptor Charting. Eur/Sek: pronti alla rottura ribassista.

Atlante. Il titano a supporto del sistema finanziario italiano

È molto evocativo il nome del nuovo fondo ideato dai principali attori della finanza italiana: Atlante. Come il titano della mitologia greca fu costretto da Zeus a portare sulle proprie spalle il peso dell’intera volta celeste, così il nuovo fondo ha la responsabilità di sostenere il sistema finanziario italiano, evitando il dilagare di una possibile crisi sistemica.

Sotto la regia di Cassa Depositi e Prestiti e del Ministero del Tesoro, si è raggiunto un accordo volto alla costituzione di un fondo d’investimento che entrerà in funzione dal prossimo 28 Aprile, sarà gestito da Quaestio Management SGR, e a cui parteciperanno le principali banche italiane, fondazioni e assicurazioni.

La bozza del documento informativo prevedeva una sottoscrizione minima pari a € 3 miliardi, ma le ultime informazioni rilevano interessi per oltre € 4 miliardi, e si conta di raggiungere un obiettivo fino a € 6 miliardi.

Intesa Sanpaolo e Unicredit si sono dette pronte a intervenire con sottoscrizioni fino a € 1 miliardo ciascuna, Cassa Depositi e Prestiti con € 500 milioni (in questo caso è vincolante il mantenimento di una quota inferiore al 50% per non incorrere nell’accusa di aiuto di stato da parte della Bce), le fondazioni con un totale di € 500 milioni, SGA (bad bank istituita nel 1997 per accogliere gli asset tossici del Banco di Napoli) con € 500 milioni, UBI Banca con € 200 milioni, Banca Popolare dell’Emilia Romagna e Banca Popolare di Milano con € 100 milioni ciascuna, Credito Valtellinese con € 60 milioni, Banca Mediolanum e Banca Monte Paschi con € 50 milioni ciascuna, e infine Carige con € 20 milioni.

L’immediato obiettivo del fondo consiste nella sottoscrizione dell’inoptato dei prossimi aumenti di capitale previsti entro giugno, assicurandone la completa sottoscrizione. I primi investimenti del fondo saranno quindi indirizzati alle banche venete prossime al rafforzamento di capitale in ottica di IPO: € 1.75 miliardi per Banca Popolare di Vicenza e € 1 miliardo per Veneto Banca.

Nel primo caso è ormai noto l’accordo tra Quaestio Management SGR e Unicredit, affinché il fondo sia l’unico sottoscrittore di ultima istanza del rafforzamento del capitale.

Il fondo Atlante potrà investire in aumenti di capitale fino al 30 giugno 2017, e a questa attività sarà destinato il 70% delle risorse, mentre il restante 30% sarà indirizzato all’acquisto delle tranche junior di titoli derivanti dalla cartolarizzazione delle sofferenze.

In merito a quest’ultimo aspetto, la notizia più rilevante riguarda il prezzo di acquisto, pari o comunque molto vicino al valore iscritto a bilancio (book value), per il quale si stima un tasso interno di rendimento pari al 6-7% annuo, ben più basso rispetto alle attese di rendimento da parte di molti fondi specializzati nell’acquisto dei NPLs, per i quali il benchmark nella determinazione del prezzo è rappresentato da un valore minore o uguale al 20%, come è stato nel caso del salvataggio delle quattro banche commissariate lo scorso novembre. Sebbene non sia ancora chiaro l’ammontare dell’effetto leva, si è certi che questo sarà uno strumento in grado di ampliare le possibilità di acquisto delle sofferenze da parte del fondo, con l’obiettivo di lasciare al mercato l’acquisto delle tranche senior, dove il governo ha già predisposto il sistema delle garanzie (GACS) per i segmenti investment grade.

Come si vede dallo schema sotto allegato, tratto da una ricerca di UBS, è chiaro come sarà costituito il bilancio del fondo Atlante e come questo si coordinerà con il sistema di garanzie pubbliche.

Fonte: UBS. Nota: GACS è la garanzia del governo italiano sulle emissioni NPL senior.

Alla creazione del fondo Atlante si accompagna la necessità di ridurre le tempistiche di recupero dei crediti,  che farà parte di un decreto legge di cui si attende la formulazione da parte del governo. Questo sarà determinante per il rialzo delle valutazioni delle sofferenze, che nei libri delle banche sono valutati mediamente poco sopra il 40%.

La creazione di Atlante rappresenta senza dubbio un meccanismo in grado di ridurre il rischio sistemico, almeno nel breve periodo.

Garantire il successo del rafforzamento di capitale delle banche venete consente, infatti, di ridimensionare la generale sfiducia che grava sul sistema italiano dalla fine del 2015, evitando una nuova fase di aumento del costo del funding per tutto il settore, già inchiodato su valutazioni compresse sui minimi.

La seguente tabella evidenzia come attualmente il valore medio del Price to Book Value (P/BV) sia pari a 0.49x, con banche particolarmente sotto pressione, come Carige e Monte Paschi, che si caratterizzano per valori intorno a 0.20x, mentre solo un anno fa erano nell’intorno di 0.40-0.50x.

Fonte Bloomberg. P/BV delle principali banche italiane.

L’efficacia di questa struttura dovrebbe evidenziarsi almeno nel breve termine, mentre maggiori perplessità riguardano l’efficacia nel lungo termine, soprattutto in merito all’ammontare di NPLs effettivamente sottoscrivibile dal fondo.

In ogni caso discreti progressi sono stati fatti. La riforma del settore delle banche popolari nel 2015, la più recente formulazione delle GACS, insieme alla riduzione delle tempistiche di recupero dei crediti deteriorati e alla riforma delle BCC, rappresentano uno step nella giusta direzione per ridurre strutturalmente il rischio legato al sistema bancario italiano.

Il punto su US Energy High Yield

Avevamo approfondito nel numero 11 del Weekly il tema del credito US evidenziando come l’esposizione al settore energetico avesse trainato il rialzo dell’asset class nel primo trimestre. La performance positiva si è poi ulteriormente estesa nelle prime due settimane del secondo trimestre, per lo più sulla scia delle attese per il meeting di Doha. Il grafico sottostante parte dall’avvio del rimbalzo, ovvero dal 11 febbraio scorso, ed evidenzia un movimento molto significativo sia in valore assoluto sia in confronto all’indice US HY generale.

Fonte Bloomberg. Total Return US High Yield vs US Energy High Yield dall’11 febbraio 2016 (Usd).

Dopo il risultato disastroso del meeting, che da possibile catalyst positivo si è paradossalmente rivelato un passo indietro, è a nostro avviso ragionevole attendersi che diminuisca in misura rilevante il supporto al rally del petrolio e di conseguenza  ai titoli ad esso collegati.

Il disaccordo tra le parti sembra infatti difficilmente sanabile in tempi brevi, così come pare svuotata di qualsiasi aspettativa di accordo  la data del prossimo meeting, fissata per il prossimo 2 giugno a Vienna.

In mancanza di un riequilibrio tra l’eccesso di offerta e la domanda di greggio, è infatti lecito dedurre che il supporto di queste ultime settimane, alimentato solo da flussi finanziari, possa velocemente esaurirsi.

Dati economici/Eventi di interesse 18-24 aprile

Data Orario Paese Indicatore Mese Atteso Precedente
lun 18 16:00 US Indice dei costruttori Apr 59 58
(già usciti)
mar 19 7:30 JP Vendite ipermercati Mar 0,2%
  10:00 EZ Indagine sul credito bancario BCE
  10:00 EZ Partite correnti (bln Eur) Feb 25,40
  11:00 GE Indice ZEW situazione attuale Apr 50,7
  11:00 GE Indice ZEW aspettative Apr 4,3
  11:00 EZ Indice ZEW aspettative Apr 10,6
  14:30 US Nuovi cantieri Mar 1170mila 1178mila
  14:30 US Nuovi permessi di costruzione Mar 1200mila 1177mila
  16:30 GBP Intervento governatore BOE Carney
mer 20 1:50 JP Bilancia commerciale Mar 835 bln Y 242  bln Y
  1:50 JP Esportazioni Mar -7,0% -4,0%
  1:50 JP Importazioni Mar -16,6% -14,2%
  8:00 GE Prezzi alla produzione m/m Mar 0,2% -0,5%
  8:00 GE Prezzi alla produzione y/y Mar -2,9% -3,0%
  10:30 UK Tasso disoccupazione Feb 5,1% 5,1%
  10:30 UK Variazione richieste di sussidio Mar -10000 -18000
  16:00 US Vendita case esistenti Mar 5,26 mln 5,08 mln
  16:30 US Scorte di petrolio sett 6634 mln
gio 21 10:30 UK Vendite dettaglio ex auto e carburante m/m Mar -0,3% -0,2%
  10:30 UK Vendite dettaglio ex auto e carburante y/y Mar 3,8% 4,1%
  10:30 UK Vendite dettaglio m/m Mar -0,1% -0,4%
  10:30 UK Vendite dettaglio y/y Mar 4,4% 3,8%
  13:45 EZ Annuncio tasso refi Apr 0,00% 0,00%
  13:45 EZ Annuncio tasso depo Apr -0,40% -0,40%
  14:30 EZ Conferenza stampa Draghi Apr
  14.30 US Indice attività nazionale, Chicago Fed Mar -0,13 -0,29
  14:30 US Richieste iniziali disoccupazione 9-16 apr 265mila 253mila
  14:30 US Indice Filadelfia Apr 8,0 12,4
  16:00 US Indicatore Leading Mar 0,4 0,5
  16:00 EZ Fiducia consumatori Apr -9,3 -9,7
ven 22 9:00 FR Markit PMI composite Apr 50,1 50,0
  9:30 GE Markit PMI composite Apr 54,2 54,0
  10:00 EZ Markit PMI composite Apr 53,3 53,1
  10:00 IT Ordini industriali m/m Feb n/a 0,7%
  11:00 IT Vendite al dettaglio m/m Feb n/a 0,0%
  11:00 IT Vendite al dettaglio y/y Feb n/a -0,8%
  15:45 US PMI manifatturiero Markit Apr 52,0 51,5
  EU Meeting mensile Eurogruppo

Hanno collaborato alla stesura del Weekly Outlook: Alessandro Balsotti, Portfolio Manager Barbara Giani, Head of Institutional Advisor Debora Liuzzi, Institutional Advisor Emanuele Rigamonti, Analyst