In Breve

  • Questa settimana occhi aperti sulle sfumature del comunicato FOMC e soprattutto fari puntati sulla Bank of Japan, oggetto di crescenti pressioni domestiche, dopo i sempre più deludenti dati di crescita e inflazione.
  • Prima stima del PIL del Q1 in Usa, Eurozona e Gran Bretagna.
  • L’attivismo dei policy makers ha stabilizzato le esogene più preoccupanti (oil, Cina, banche) ma il forte recupero dei risky assets ha basi più fragili dal momento che questo, e non un significativo miglioramento dei fondamentali (macro e micro), ne ha costituito il principale motore.
  • Le principali banche americane hanno battuto le stime sugli utili del Q1 2016 ma, osservando l’evoluzione delle aspettative formulate dagli analisti nel corso degli ultimi tre mesi, ci si rende conto che il quadro è decisamente meno brillante.
  • Focus Special Situation: INWIT.

 

[ihc-login-form]

[ihc-hide-content ihc_mb_type=”show” ihc_mb_who=”reg” ihc_mb_template=”” ]

Dove siamo

La settimana iniziata si presenta ricca di dati importanti e di eventi cui il mercato pone sempre grande attenzione, avendo da tempo le banche centrali assunto un ruolo chiave, quanto meno per la direzionalità dei mercati finanziari. Dopo la conferenza stampa di Draghi della scorsa settimana, tra le meno rilevanti degli ultimi anni, nei prossimi giorni le parole e gli interventi dei governatori di Fed e BoJ tornano sotto i riflettori degli investitori. Il meeting della banca centrale nipponica potrebbe infatti risultare foriero di nuove misure operative in termini di ulteriore taglio dei tassi e/o in termini di ulteriore incremento sia della quantità che della tipologia dei titoli oggetto di QE. Il consensus in realtà è spaccato: secondo l’ultimo dato di Bloomberg il 56% degli economisti intervistati si attende nuove misure, anche se le pressioni interne sulla BoJ stanno crescendo, dopo i deludenti dati di crescita e inflazione e gli espliciti interventi politici, tra i quali spicca quello di Etsuro Honda, consigliere economico del premier Abe, che chiede a gran voce l’adozione di nuove misure monetarie, da varare al più presto a fini preventivi. Ci siamo già soffermati sul caso Giappone, per il quale gli stimoli monetari e fiscali sembrano ormai totalmente inefficaci. Il timore che il quadro nipponico possa rappresentare un probabile scenario prospettico anche per il continente europeo resta un rischio difficilmente eliminabile, per lo meno fino a che i livelli di inflazione e le aspettative di essa rimangono confinate a livelli poco distanti dai minimi storici.

Oltre l’Atlantico, il nuovo comunicato della banca centrale americana verrà come sempre vivisezionato in ogni suo avverbio e aggettivo, ai fini di cogliere e monitorare le intenzioni future sui tassi. Al momento il contratto future dei fed funds della scadenza di luglio, quota un 20% di probabilità implicite che a giugno si proceda ad un rialzo dei tassi e, se la governatrice Yellen ritiene che sia il caso di spostare queste aspettative, sarà attraverso questo comunicato che potrà farlo. A nostro avviso, nonostante sembrino al momento sopiti i rischi esogeni, l’evidente rallentamento dell’economia americana funge ora da contraltare e dovrebbe tamponare moti di eccessivo ottimismo.

I dati preliminari sull’andamento del PIL sono attesi infatti in evidente ridimensionamento, soprattutto negli Stati Uniti, dove la componente consumi si conferma in deciso rallentamento e sarà attentamente monitorata sul finire della settimana quando verranno pubblicati i dati di aprile relativi al reddito e alla spesa personale.

Le fragili fondamenta dei mercati

Negli ultimi due mesi e mezzo il recupero del tono positivo da parte dei mercati (il picco del pessimismo e delle perdite per molti risky assets è stato raggiunto tra l’11 e 12 febbraio) è stato evidente e, in estensione temporale e di prezzo, persino superiore a quello che avevamo sperimentato lo scorso ottobre-novembre dopo la debacle estiva. La stabilizzazione delle principali esogene negative (petrolio, Cina, banche europee) è stata fondamentale in questo recupero e di ciò va dato atto all’azione dei policy makers. Le autorità cinesi non sono state avare di stimoli fiscali e monetari. Che siano stati utilizzati i vecchi strumenti, sempre più pericolosi e inefficienti, della spesa infrastrutturale e dello stimolo creditizio all’edilizia poco importa, dato per scontato il focus del mercato, volto sempre più al breve periodo. Draghi sembra aver rinunciato al canale della currency war (tassi negativi) per un più costruttivo e mirato ricorso a misure di credit easing (nuovi T-LTRO e acquisto di corporate bonds) e in molti auspicano che Kuroda possa seguirne le orme. La Fed ha dichiarato una forte disponibilità a rimanere ‘behind the curve’, razionalizzando l’asimmetrica capacità di reagire che la politica monetaria è in grado di offrire a questi livelli depressi di curva e togliendo per ora il dollaro dalla scomoda situazione di generatore di inopinati circoli viziosi con la sua forza.

Questa riduzione dei tail risks, in parte reale in parte solo percepita, è un miglioramento reale di cui prendere atto e compiacersi. Si parla molto meno di implosione cinese o del sistema bancario europeo, di recessione americana, di collasso del debito High Yield del settore energy&materials o del fallimento di paesi esportatori di petrolio. E questo, di per sé, è indubbiamente un successo.

Meno evidente è stato però il miglioramento dei fondamentali. Dal punto di vista ‘macro’ i dati economici non hanno sorpreso positivamente, con l’eccezione, come dicevamo un po’ drogata, della Cina. Una testimonianza sintetica ci viene data dal grafico dell’indice Citibank sulle ‘sorprese economiche’ che misura lo scostamento dei dati rispetto alle attese.

L’Eurozona ha fatto un po’ meglio ma, come gli Stati Uniti, non è riuscita a recuperare livelli positivi (i.e. battere le attese).

Dal punto di vista micro, le trimestrali pubblicate finora (poco più del 25%) hanno mostrato la consueta capacità di battere le stime degli utili nel 65%-70% dei casi, con stime che però erano state abbassate in maniera imbarazzante negli ultimi mesi. Guardando al livello assoluto al momento siamo in linea per rilevare un calo degli utili (-8.3% y/y dopo i primi 130 nomi dell’S&P 500) per il terzo trimestre consecutivo. Se si esclude il disastro del settore energy la situazione è certamente meno drammatica, più vicina ad una stagnazione che a una recessione dei profitti, ma comunque non particolarmente rosea.

In buona sostanza la salita dei mercati, sia sviluppati sia emergenti, è stata frutto più dell’eliminazione/riduzione di scenari catastrofici, ovvero del conseguente tono iper-pessimista che ha permeato i mercati nelle prime settimane del 2016, che di un miglioramento reale delle condizioni economiche. Questi due grafici ci aiutano a visualizzare meglio la situazione.

Goldman Sachs ben inquadra come la riscossa degli emergenti sia stata interamente guidata da fattori esogeni (tassi US, dollaro, mercati sviluppati) e non da ‘EM alpha’ ossia da un miglioramento inerente ai fondamentali dell’asset class. Morgan Stanley rende esplicita la correlazione tra le vicende del dollaro e l’appetito per il rischio, misurato dal loro indice proprietario GRDI (Global Risk Demand Index).

È banale, ma importante, sottolineare come simili progressi del mercato avranno fondamenta più fragili rispetto a quelli che si basano sui miglioramenti dei fondamentali, e saranno maggiormente suscettibili a cedimenti al cospetto di un’inversione del comportamento nei fattori esogeni illustrati.

Fonte: JCI Capital. Variazioni FX settimanali: Mar 26 12:00 vs Lun 18 12:00

Banche USA. Utili al di sopra delle stime ma lo scenario rimane poco brillante

Nel corso delle ultime due settimane ha preso il via la stagione degli utili negli Stati Uniti, con le sei principali banche americane che hanno riportato i risultati del primo trimestre 2016, battendo generalmente le stime.

Fonte: Bloomberg. Earning per share del Q1 16, stime del mercato e variazione %.

A disattendere le attese in termini di utile sono state Bank of America (-2.44%) e Goldman Sachs (-6.45%), mentre in linea con le attese Wells Fargo (1.75%).

Ben più significativa la positiva sorpresa per JP Morgan e Morgan Stanley, rispettivamente 12.36% e 17.77% rispetto alle ipotesi di utile formulate dal mercato.

Guardando esclusivamente agli utili per azione si potrebbe pensare ad un quadro positivo per il settore bancario americano. Osservando invece l’evoluzione delle aspettative formulate dagli analisti nel corso degli ultimi tre mesi, ci si rende facilmente conto che il quadro è decisamente meno brillante: a fronte di stime via via decrescenti il raggiungimento del target diventa meno difficoltoso.

La tabella seguente chiarisce infatti come gli utili per azione nel primo trimestre 2016 siano significativamente inferiori rispetto all’anno precedente, e mette in risalto come da inizio anno le attese sugli utili abbiano subito un progressivo calo. Tutte le stime sono state riviste al ribasso da gennaio ad oggi. Wells Fargo è la banca che ha subito il taglio minore, con previsioni sugli utili passate da $ 1.00 a gennaio a $ 0.973 al momento del rilascio dei dati trimestrali. Ben più significativi i tagli subiti dalle altre banche, a partire da JP Morgan (-17.23%), passata da 1.515 a 1.254, Citigroup (-25.22%) da $ 1.38 a $ 1.032, Bank of America (-32.57%) da $ 0.304 a $ 0.205, Morgan Stanley (-45.19%) da $ 0.852 a $ 0.467 e infine Goldman Sachs, la banca che ha sofferto il taglio più drastico, passando da $ 4.60 a $ 2.48 (-46.06%).

Fonte: Bloomberg. Evoluzione stime EPS delle banche US

Lo scenario macroeconomico mondiale caratterizzato da una crescita asfittica, dal prezzo del petrolio in forte calo e da pressioni inflazionistiche che tardano a manifestarsi, ha contribuito a complicare ulteriormente il quadro in cui operano le banche, non solo quelle americane.

La tabelle seguente infatti, evidenzia come il fatturato si sia fortemente ridotto rispetto allo stesso trimestre dell’anno precedente, dal -3,44% di JP Morgan al più sorprendente calo di Goldman Sachs, -40,30%. L’unica eccezione è rappresentata da Wells Fargo, che tra tutte è infatti la banca più “tradizionale”. L’impatto è altrettanto visibile se si osserva l’andamento dell’utile netto, che ha subito un forte decremento, dal -6,29% di Wells Fargo al -53,02% di Morgan Stanley e al -60,09% di Goldman Sachs.

Fonte: Bloomberg. Variazione trimestrale anno su anno di ricavi e utile netto.

Le cause di questi risultati sono principalmente riconducibili al drastico declino degli introiti derivanti dall’attività di trading, i cui ricavi sono scesi sia sul fronte FICC (Fixed Income, Currency and Commodities), sia sul fronte equity. A incidere in misura significativa è stata anche l’esposizione di molte banche al settore energy, che con il drastico calo del prezzo del petrolio ha visto molti casi di crediti non rimborsati a seguito del fallimento di diverse imprese petrolifere.

Lo strumento utilizzato per contenere l’imponente riduzione dei ricavi è stato un vero e proprio abbattimento dei costi, dal più contenuto 4% circa di Citigroup al più pesante 29% circa di Goldman Sachs.

Fonte: Bloomberg. Variazione del totale costi su base annua.

Questo avvalora la tesi secondo cui il modello di business delle grandi banche di investimento stia soffrendo una forte crisi, e necessita di nuove forme di finanziamento. Lo dimostra la recente notizia secondo cui Goldman Sachs, regina dell’investment banking, abbia deciso di rivolgersi alla clientela retail, cui viene offerta la possibilità di aprire depositi online con la somma minima di un dollaro. Un’inversione di rotta necessaria, in un contesto in cui l’elevata volatilità mette sotto pressione la divisione investimenti e i regulators impongono requisiti di capitale sempre più stringenti.

Special situation: Infrastrutture Wireless Italiane (INWIT)

Nata come spin-off del ramo torri Telecom Italia, Infrastrutture Wireless Italiane (INWIT) gestisce il più esteso e strutturato portafoglio di infrastrutture per le comunicazioni elettroniche (11.519 siti) in Italia, seguita da Vodafone (11.300 siti), Cellnex (8 mila), Hutchison (7.8 mila), Wind (2 mila) ed Ei Towers (circa 1.5 mila). Nello specifico le torri del network INWIT ospitano apparati di trasmissione radio, per le telecomunicazioni e la diffusione di segnali televisivi e radiofonici. Il business è incentrato sulle attività relative alla gestione e realizzazione dei siti e delle cosiddette infrastrutture passive costituite da strutture civili (torri, tralicci e centrali di controllo in situ) e da impianti tecnologici quali il sistema di backhaul e i generatori di potenza. Gli apparati di ricetrasmissione (la c.d. infrastruttura attiva) rimangono invece di proprietà del MNO (Mobile Network Operator), permettendo ad INWIT di aver un profilo snello a livello di capex e ricco in termini di flussi di cassa.  Le motivazioni della nostra valutazione positiva  sono:

  1. L’azienda è leader in un settore in crescita (esposizione ad aumento traffico dati, progetto Ultrabroadband del governo italiano, infrastrutture wireless di futura generazione, e.g. small cells) e destinato al consolidamento. Gestisce la più estesa rete di torri per telecomunicazioni in Italia, in grado di garantire una copertura del 99.8% del territorio con tecnologia 2G, del 96% con tecnologia 3G e del 40% con tecnologia 4G.
  2. Offre notevole visibilità sul business e sui flussi di cassa grazie al canale preferenziale con Telecom Italia (che pesa circa l’80% del fatturato di INWIT), agli accordi con Vodafone, e a una percentuale di disdette prossima allo zero.
  3. Grazie all’aumento (in parte già contrattualizzato) della co-tenancy (numero di operatori ospitati sulla medesima torre), l’azienda potrà beneficiare di importanti economie di scala nei prossimi anni. Sulla base delle informazioni presenti nel MSA con Telecom Italia, con due operatori ospitati il potenziale incremento del margine lordo è intorno al 68%, con ulteriore aumento del 21% in caso di terzo tenant. Nei numeri, il piano industriale prevede di aumentare il co-tenancy ratio dall’1.55x del 2014 all’1.9x nel 2018, senza tenere conto dei potenziali ulteriori benefici che deriverebbero da un allineamento della normativa italiana agli standard europei, molto meno restrittivi in termini di emissioni elettromagnetiche.
  4. Il profilo finanziario conservativo (leva a 0.3x) unito al ben avviato piano di ottimizzazione costi (principalmente leasing dei siti) consentiranno da un lato di sostenere la marginalità, e dall’altro di aggredire opportunità di crescita (es. possibile acquisizioni e delle torri Hutchinson, che potrebbero essere messe in vendita post potenziale fusione Wind/Tre Italia) e/o procedere ad addizionali distribuzioni di capitale agli azionisti (dividend yield FY15 già superiore al 3%).

Sul fronte opposto, i rischi appaiono limitati e visibili. Il rischio maggiore è  certamente rappresentato dalla concentrazione del fatturato, che al momento deriva per circa l’80% da Telecom Italia, con la quale tuttavia INWIT è legata da un contratto rinnovabile della durata di 8 anni (con opzione per altri 8 + 8) e per la quale, ovviamente, rappresenta un partner di assoluta strategicità. Altre rischiosità sono relative al caso che in futuro si verifichino livelli di inflazione sotto le stime (cui la redditività futura di INWIT è in parte legata), nonché alla riduzione di operatori e l’aumento del prezzo di acquisizioni di nuove torri, a seguito rispettivamente del processo di consolidamento del settore telefonico e delle torri di trasmissione.

Perché si tratta di una Special situation?

Il tutto nasce a seguito del secondo round di offerte (vincolanti), nel quale Ei Towers ha formulato un’offerta particolare, generando incertezza e una molteplicità di possibili scenari, alcuni dei quali stanno mettendo pressione sul titolo. Al momento, questo è lo status quo:

Cellnex/F2i, il consorzio italo-spagnolo ha offerto 4.90 Eur per l’intera quota messa in vendita, il 45% dell’intera società, con acquisizione di una posizione di maggioranza e successiva automatica OPA sulle minoranze.

Ei Towers, controllata Mediaset, ha invece offerto 5 Eur ad azione per il 27.5% della società. Dal momento che la quota di maggioranza rimarrebbe a Telecom Italia, l’OPA non scatterebbe in automatico, fattore negativo per le minoranze e che sta pesando sul titolo. A questo seguirebbe l’acquisizione da parte di Inwit di 1000 torri Tlc di proprietà di Ei Towers (per un valore di circa 200mn Eur), pagabili in nuove azioni Inwit, emesse attraverso un aumento di capitale riservato fino al 7% del capitale. Al 40% dei soci di minoranza di Inwit spetterebbe poi la decisione di approvare o meno lo scambio sopracitato, con quorum del 50% e voto di almeno il 10% del capitale e contestuale rinuncia al premio di controllo (c.d. “white wash”, procedura per esenzione di obbligo d’Opa grazie all’appoggio o comunque voto non contrario dei cosiddetti “soci non interessati”). In questo modo Ei Towers salirebbe gradualmente a una quota di maggioranza, senza però passare attraverso un’onerosa OPA e conseguente incremento della leva finanziaria su livelli di attenzione.

Gli scenari che si presentano a questo punto sono quattro:

Scenario 1 – Ei Tower senza “whitewash”

Ei Towers cambia l’offerta e ritorna su una simile a quella del primo round, senza acquisto di torri Ei Towers da parte di Inwit attraverso aumento di capitale riservato. Questa sembra l’ipotesi maggiormente accreditata dal mercato, anche alla luce dei recenti sviluppi sull’asse Mediaset (controllante di Ei Towers) – Vivendi (al 24.9% di Telecom Italia), che hanno rafforzato la tesi secondo cui dietro ai rinvii da parte di Telecom Italia ci sia la volontà di Vivendi di rafforzare l’asse con Mediaset attraverso la cessione di Inwit a Ei Towers. Più digeribile per Consob rispetto allo scenario 3 “whitewash”, ma meno favorevole per azionisti di minoranza rispetto allo scenario 2 di accordo con “Cellnex/F2i”, visto che non farebbe scattare l’OPA automatica sulle minoranze, lasciando incertezza sulle tempistiche e meno appeal sul titolo, anche per le inferiori sinergie possibili.

Scenario 2 – Cellnex – F2i

Telecom Italia accetta l’offerta Cellnex-F2i (Eu 4.9 per il 45% di INWIT). É a nostro avviso lo scenario più sensato dal punto di vista industriale e il più favorevole per gli azionisti di minoranza, con la scalata al 45% che implica l’OPA sulle minoranze a un prezzo in linea con quello pagato a Telecom Italia. C’è da dire però che alla luce dei recenti sviluppi, appare ora meno probabile anche se, a livello industriale, fornirebbe elevate sinergie potenziali, dato che conferirebbe un portafoglio di torri tlc più ampio rispetto a quello di Ei Towers.

Scenario 3 – Ei Towers rimane sull’offerta che prevede “whitewash”

L’offerta è l’ultima presentata sul tavolo di Telecom Italia, ma appellata in Consob da parte di Cellnex/F2i. Visti i recenti sviluppi potrebbe dunque non essere quella definitiva, considerata anche la possibilità che Consob possa eventualmente obbligare all’OPA totalitaria, un rischio che Ei Towers parrebbe non voler correre.

Scenario 4 – Nulla di fatto e focus su crescita organica

In questo caso, dopo una prevedibile iniziale pressione, il focus tornerebbe sui fondamentali, con potenziale upside legato soprattutto alle sinergie da acquisto di pacchetti torri (vedi torri Hutchinson post possibile fusione con Wind).

In conclusione

La partita è ancora molto aperta. La sorte di INWIT verrà decisa con ogni probabilità al prossimo Cda Telecom Italia (5 maggio), con la Consob che potrebbe però pronunciarsi sull’offerta Ei Towers prima di quella data. Se da un lato l’offerta di Cellnex-F2i sarebbe industrialmente più sensata, nonché preferibile per gli azionisti di minoranza, il recente newsflow sembrerebbe propendere per un accordo con Ei-Towers, che al momento pare leggermente più probabile. Alla luce degli attuali livelli di mercato che non scontano opzionalità M&A, e della view positiva sui fondamentali della società, riteniamo che INWIT sia al momento sottovalutata.

Dati Economici / Eventi di Interesse 25 aprile-1 maggio

 

Data Orario Paese Indicatore Mese Atteso Precedente
lun 25 7:00 JP Indice Leading Feb 96,8* 101,8
già usciti* 10:00 GE IFO Apr 106,6* 106,7
  10:00 GE IFO aspettative Apr 100,4* 100,0
  16:00 US Vendita di nuove case Mar 511mila* 512mila
mar 26 1:00 KO PIL y/y 1 trim 2,7%* 3,1%
già usciti* 14:00 HU Banca centrale: tassi di interesse Apr 1,05%* 1,20%
  14:30 US Beni durevoli Mar 0,8%* -3,0%
  14:30 US Beni durevoli ex trasporti Mar -0,2% -1,3%
  15:45 US Indice Pmi Markit Composite dato flash Apr 51,7* 51,3
  15:45 US Indice Pmi Markit Servizi dato flash Apr 52,1* 51,3
  16:00 US Indice fiducia consumatori Apr 94,2* 96,2
mer 27 1:30 AU CPI q/q Q1 0,2% 0,4%
  1:30 AU CPI y/y Q1 1,7% 1,7%
  6:30 JP Indice di attività industriale Feb -1,30% 2,0%
  8:00 GE Indice JFK Fiducia dei consumatori Mag 9,4 9,4
  8:00 GE Prezzi import m/m Mar 0,3% -0,6%
  9:00 SP Vendite al dettaglio y/y sa Mar 3,4% 3,9%
  10:30 UK PIL 1 trimestre prima stima Q1 0,4% 0,6%
  16:00 US Compromessi di vendita Mar 0,5% 3,5%
  20:15 US Tasso Refi Fomc limite superiore Apr 0,50% 0,50%
  23:00 NZ Tassi ufficiali Apr 2,3% 2,3%
gio 28 1:30 JP Tasso di disoccupazione Mar 3,3% 3,3%
  1:30 JP CPI nazionale y/y Mar 0,0% 0,3%
  1:30 JP CPI nazionale y/y ex cibo e energia Mar 0,8% 0,8%
  1:50 JP Produzione industriale m/m prima stima Mar 2,8% -5,2%
  5:40 JP Decisioni tassi e QE BOJ Apr
  14:00 GE CPI Armonizzato y/y Apr 0,0% 0,1%
  14:00 GE CPI Armonizzato m/m Apr -0,2% 0,8%
  14:30 US Richieste iniziali disoccupazione 16/23apr 259mila 247mila
  14:30 US PIL 1 trimestre prima stima Q1 0,6% 1,4%
  14:30 US PIL 1 trimestre consumi Q1 1,7% 2,4%
ven 29 7:30 FR PIL 1 trimestre prima stima q/q Q1 0,4 0,3
  8:00 GE Vendite al dettaglio m/m Apr 0,4% -0,3%
  8:00 GE Vendite al dettaglio y/y Apr 2,7% 5,4%
  8:45 FR Cpi Armonizzato m/m Apr 0,1% 0,8%
  8:45 FR CPI Armonizzato y/y Apr -0,1% -0,1%
  11:00 EZ Disoccupazione Mar 10,3% 10,3%
  11:00 EZ CPI stima y/y Apr 0,0% -0,1%
  11:00 EZ CPI core stima y/y Apr 0,9% 1,0%
  11:00 EZ PIL q/q Q1 0,4% 0,3%
  11:00 EZ PIL y/y Q1 1,0% 1,4%
  14:30 US Reddito personale Apr 0,3% 0,2%
  14:30 US Spesa personale Apr 0,2% 0,1%
  15:45 US Chicago PMI Apr 52,8 53,6
  16:00 US Indice fiducia Michigan Apr 90,0 89,7

Hanno collaborato alla stesura del Weekly Outlook: Alessandro Balsotti Portfolio Manager, Barbara Giani Head of Institutional Advisor, Debora Liuzzi Institutional Advisor, Emanuele Rigamonti, Analyst