In Breve

  • La FED tiene vivo il meeting di giugno, avallando le aspettative del mercato che attribuiscono una probabilità di rialzo dei tassi pari al 20%. La BoJ, con il nulla di fatto, sorprende e delude.
  • La prima stima del PIL del Q1 non brilla negli Usa, mentre sorprende positivamente in Eurozona, dove il dato preliminare si assesta su un +0,6%, l’incremento più ampio, al pari del primo trimestre 2015, degli ultimi quattro anni.
  • I guadagni robusti e repentini dello yen rendono il suo outlook di breve poco leggibile. Un’analisi di più ampio respiro deve però constatare che il vento è ora ben più favorevole al JPY con implicazioni anche per altri mercati.
  • A fine aprile hanno riportato poco più di 300 aziende delle 500 facenti capo all’indice S&P 500. Tre quarti di loro ha battuto le stime di utile, soprattutto grazie alla drastica riduzione delle attese incorsa negli ultimi tre mesi.

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Dove siamo

La relativa quiete che da alcune settimane regna sui mercati, in seguito alla stabilizzazione temporanea delle principali fonti di rischio esplose nei primi mesi dell’anno, ha permesso alla Fed di mantenere aperta la possibilità che a giugno si possa procedere a un ulteriore rialzo dei tassi. Le probabilità implicite scontate dal contratto future dei fed funds in scadenza a luglio sono rimaste inalterate, confermando una volta di più che la banca centrale americana ritiene corretto che il mercato attribuisca solo il venti per cento delle probabilità di un rialzo al prossimo FOMC. Il rischio attuale sembra dunque essersi spostato sul fronte interno, visti i poco brillanti dati di crescita, confermati da un Pil del primo trimestre uscito anche al di sotto delle pur contenute aspettative e fissato in prima lettura ad un misero +0,5%. Un rialzo addirittura inferiore a quello europeo, riuscito invece a sorprendere al rialzo con una prima lettura salita a +0,6%, dopo il misero 0,3% con cui l’Eurozona aveva chiuso l’ultimo trimestre del 2015. Restano invece sott’acqua i dati di inflazione, tornati in territorio negativo dopo il recupero degli scorsi mesi, che confermano le enormi difficoltà delle banche centrali nel reflazionare il sistema. Punta dell’iceberg di questa impotenza si conferma la Bank of Japan, tra le più creative e attive nell’adozione di misure monetarie che al momento paiono completamente infruttuose. Contrariamente alla Fed che ha mantenuto lo status quo in relazione alle aspettative, la BoJ ha in un certo senso sorpreso i mercati, decidendo di lasciare invariato l’arsenale di strumenti monetari in essere.  Approfondiremo più avanti le nostre considerazioni e aspettative in merito a quanto possiamo ragionevolmente attenderci nel prossimo futuro.

Ritornando ai dati europei, non possiamo non citare anche la prima stima di Pil del Regno Unito che, pur allineata alle attese (+0,4% nel primo trimestre), è risultata particolarmente deludente nel mostrare un evidente rallentamento rispetto ai trimestri precedenti, con dati che mediamente si collocavano intorno allo 0,7% nel 2013 e nel 2014 e in area 0,5% nel 2015. In un contesto internazionale non particolarmente sereno, è evidente che l’incognita del referendum Brexit rappresenta un’ulteriore zavorra al volano della crescita, con ripercussioni evidenti soprattutto sulla domanda interna. Pur rimanendo convinti che il responso delle urne sarà favorevole alla permanenza del paese all’interno dell’Unione Europea, il rallentamento economico si conferma un fattore rilevante, perché alimenta il dubbio che al di fuori dell’Europa e delle sue regolamentazioni, l’economia britannica sarebbe più brillante. Attualmente le probabilità che i bookmaker attribuiscono all’ipotesi di uscita sono circa il 30%, un livello sufficientemente alto da preoccupare le autorità politiche britanniche, che da alcune settimane hanno iniziato una campagna di sensibilizzazione verso la permanenza nella UE, ma non tale da allarmare eccessivamente governi e mercati, al momento comunque propensi ad un voto che prediliga lo status quo. Mentre il Financial Times pubblica in prima pagina un articolo secondo il quale la Bank of England si preparerebbe ad un’eventuale Brexit e avrebbe già programmato operazioni straordinarie di rifinanziamento del sistema, è superfluo dire che le eventuali conseguenze di un’uscita della UK dall’Unione oltre ad avere un impatto immediato sui livelli di cambio e sui risky asset in generale, sarebbe foriera di conseguenze economiche, sociali e politiche di difficile calcolo. E’ soprattutto il rischio politico quello probabilmente più difficile da quantificare, poiché alimenterebbe le attuali correnti autonomiste già presenti in diversi paesi dell’Eurozona. Sempre a proposito di rischio politico non possiamo non menzionare il caso spagnolo che dopo mesi di stallo, vedrà re Filippo annunciare nuove elezioni, con data attesa il 26 giugno, pochi giorni dopo il referendum inglese.

Riflessioni sullo yen

Fonte: JCI Capital. Variazioni FX settimanali: Lun 2 12:00 vs Mar 26 12:00

Lo yen e, più in generale, gli asset giapponesi sono in questo momento un punto focale per gli investitori. Nel 2016 la valuta nipponica si sta rivelando, con l’eccezione del real brasiliano, la moneta più forte tra quelle che monitoriamo, con un guadagno del 7% nei confronti dell’euro e del 12% rispetto al dollaro. La chiusura di venerdì, con il USD/JPY ai minimi dell’anno (106.30), dopo che la settimana era iniziata a ridosso di 112 nell’attesa di nuove misure da parte della Bank of Japan (che non sono arrivate), lascia l’iniziativa in mano alle forze ribassiste (sul cross, rialziste sullo yen). Tecnicamente la rottura dei precedenti minimi dell’anno (107.65) dovrebbe essere in grado di innescare un’ulteriore estensione di qualche punto percentuale. L’accelerazione è stata violenta e tale da rendere una qualche mossa disperata dei policy maker giapponesi una possibilità meno remota. Nel qual caso gli effetti ne sarebbero amplificati, almeno inizialmente, da un posizionamento speculativo che è ormai certamente a favore del JPY. Questo rende il risk reward di una posizione lunga yen ai livelli attuali non particolarmente allettante dopo la lunga corsa di questi primi quattro mesi dell’anno.

Se però vogliamo ragionare con un orizzonte temporale di più ampio respiro è innegabile come la situazione sia profondamente cambiata negli ultimi mesi, principalmente per due motivi. In primo luogo l’atteggiamento americano nei confronti delle ‘guerre valutarie’ è diventato molto più severo. Questo rende assai più problematica qualsiasi iniziativa del MoF e/o di BoJ in questo senso e favorisce il ritorno di alcuni fattori fondamentali a lungo accantonati, come il differenziale dei tassi reali (ora praticamente a zero tra US e Giappone) e la parità del potere d’acquisto (che molti modelli vedono ben sotto 100 per il USD/JPY).

Una seconda importante forza di supporto per lo yen arriva dal mutato clima domestico.

Fonte: BBG, JCI Capital. Azione e inazione da parte della BoJ hanno generato lo stesso insuccesso.

Lo scetticismo nei confronti dell’Abenomics è in chiara crescita e questo può far sì che la forza del JPY si trasformi in un circolo vizioso. Sotto la spinta della fase monetaria (l’unica portata avanti con piena determinazione) delle politiche di Abe e Kuroda gli investitori istituzionali giapponesi hanno alzato notevolmente l’esposizione ad asset esteri con rischio di cambio non coperto. Le percentuali di copertura sono state marginalmente aumentate nei mesi in cui il trend di rafforzamento del USD/JPY ha mostrato segnali di stallo ma l’accelerazione delle ultime settimane ha preso sicuramente di sorpresa i giganteschi fondi pensione ed assicurativi domestici, abituati a muoversi con molta gradualità. Presumibilmente anche gli esportatori, che hanno da poco iniziato un anno fiscale in cui mediamente il tasso previsto a bilancio è intorno a 117 di USD/JPY, non hanno avuto modo di adeguare le proprie esposizioni. Con il successo finale dell’Abenomics percepito come progressivamente più a rischio, ci sono a questo punto molti yen che i giapponesi devono/vogliono comprare.

Ci sono infine una serie di riflessioni a latere che si possono fare sulle dinamiche in atto e che riteniamo essere rilevanti anche per altri mercati.

  • Venerdì sera il Ministero del Tesoro americano ha comunicato una lista di alcuni paesi che verranno monitorati con attenzione a causa delle loro politiche economiche (che li portano ad avere forti avanzi di bilancia commerciale e delle partite correnti con gli Stati Uniti): Cina, Giappone, Germania, Corea del Sud e Taiwan. Nel rapporto si definiscono le condizioni del mercato valutario (riferendosi allo yen) come ‘ordinate’, implicando che al momento un intervento FX sarebbe contrario ai principi generali più volti ribaditi nei vari G7 e G20. Questa è stata la risposta di Aso (MoF giapponese): “This is not something that will restrain our response on currencies. We are clearly seeing one-sided speculative moves and are extremely concerned”. Possiamo dire che ci siano le basi per mettere seriamente alla prova il clima cooperativo (di tregua sulle currency war) che da un paio di mesi ha fatto gridare a un accordo ‘Plaza-light’ in grado di evitare nuove fastidiose (per i mercati soprattutto) accelerazioni del dollaro.
  • D’altro canto è plausibile che inizi a balenare il pensiero che anche l’euro possa seguire le orme dello yen. Anche l’Eurozona ha la bilancia delle partite correnti in strutturale surplus come il Giappone e anche in questo caso il tentativo di mantenere il dollaro controllato (citiamo ancora il ‘Plaza-light’) potrebbe aver messo la museruola all’ECB (sempre rumorosa in passato quando ci si è avvicinati a 1.15 di EUR/USD). Ovviamente ci sono delle differenze. Il PPP (parità del potere d’acquisto) del USD/JPY è probabilmente a circa 15% di distanza (90) mentre quello dell’euro invece solo a 5% o poco più (1.20-1.25 secondo molti modelli). Inoltre l’investitore istituzionale europeo tipico ha molti meno asset in valuta estera (a cambio non coperto) rispetto a quello nipponico e ha quindi meno necessità di ricomprarsi indietro la valuta domestica quando il vento gira. Bisogna ricordare però che quando il mercato inizia a fare questo tipo similitudini (EUR=JPY), raramente, almeno nelle prime fasi, va per il sottile con dei distinguo accurati. E’ quindi una situazione da tenere a mente e potrebbe giustificare un tentativo di uscita dai range degli ultimi mesi.
  • Il crollo del USD/JPY ha degli indubbi effetti positivi nel consolidare la debolezza del dollaro e, in particolare, nel consentire alle autorità cinesi un desiderato ma controllato indebolimento dello yuan (vs basket) senza lasciare che torni a farsi viva una tendenza rialzista del USD/CNY con il suo corollario di circoli viziosi (fuga dei capitali dalla Cina, pressione sugli emergenti e sulle materie prime). Quelli che ancora non si sono pienamente manifestati sono gli effetti più negativi (che rendono storicamente la correzione tra JPY e risk-off non solo un’osservazione statistica ma anche un meccanismo di causa-effetto). Bisogna infatti domandarsi quanto il Giappone può aver contribuito in questi anni alla liquidità globale esportando capitali. Le attuali dinamiche non possono che contribuire a rovesciare questo tipo di flusso, generando una forte rimpatrio in un contesto di chiara perdita di fiducia nell’Abenomics. C’è un’evidente similitudine con quanto sta (stava?) succedendo con la strutturale diminuzione delle riserve valutarie di Cina e paesi produttori di petrolio.

Fonte: Trade Interceptor Charting. AUD/JPY sta rompendo i supporti. Rimpatrio dei capitali?

SP’s 500. Osservazioni sugli utili aziendali del primo trimestre dell’anno

Come noto, il meccanismo con cui il mercato valuta nell’immediato se i conti riportati da un’azienda siano buoni o meno si fonda sull’evidenza che le stime precedentemente rilasciate siano state o meno superate. Molti information e data provider forniscono infatti i dati attesi e quelli effettivamente realizzati per vedere quante e quali aziende siano state in grado di battere gli obiettivi prefissati. In tal senso, considerando tutte le aziende che alla fine di aprile avevano già riportato (circa il 62% dello SP500), abbiamo assistito anche in questa stagione a sorprese positive sugli earning nel 77% dei casi (240 casi su 310), e a sorprese positive sul fatturato nel 57% dei casi (177 casi sempre su 310),  come evidente anche nella tabellina che sotto abbiamo allegato.

Fonte: Bloomberg

Ma così come nel caso dei risultati delle grandi banche internazionali, anche per gli altri settori si è verificata una corsa al ribasso nelle stime, ingeneratasi soprattutto negli ultimi tre mesi. Abbassare l’asticella da battere si è rivelato, ai fini della reazione del mercato, un artificio efficace.

Fonte: Bloomberg

Se osserviamo infatti la tabella qui sopra possiamo vedere nel riquadro evidenziato in rosso i profitti cumulati di tutte le società che hanno finora riportato. A fronte di un primo trimestre 2015 in cui gli utili aggregati si sono assestati a circa 201 miliardi di dollari, oggi, ceteris paribus, questi ammontano a 183 miliardi, in calo del 9% circa. A onor del vero occorre comunque sottolineare che hanno pesato fortemente in negativo gli utili del comparto Energy, calati dai precedenti 11 miliardi di dollari del primo trimestre 2015 a poco più di 500 milioni attuali. L’altro calo molto significativo è ascrivibile proprio al settore finanziario, su cui ci siamo già soffermati la scorsa settimana, che ha visto sino ad ora utili cumulati per 43 miliardi di dollari contro i quasi 50 miliardi dello stesso trimestre dell’anno scorso.

Per trarre conclusioni definitive sul primo trimestre dell’anno occorre attendere che tutte le aziende abbiamo riportato, ovvero il 15 maggio, anche se la tendenza in atto è molto diffusa e difficilmente si può ipotizzare una inversione di trend rispetto a quanto osservato sino ad ora.

In attesa di verificare in seguito i dati definitivi, riportiamo un interessante grafico segnalato da Deutsche Bank, in cui sono evidenti le marcate e continue riduzioni in termini di numeri attesi sia in corso d’anno, che a ridosso della pubblicazione dei risultati.

Fonte: IBES, Deutsche Bank

Dati Economici/ Eventi di interesse 2-8 maggio

 
Data Orario Paese Indicatore Mese Atteso Precedente
lun 02 3:00 JP PMI Manifatturiero Apr 48,2* 48,0
già usciti* 3:00 CH PMI Manifatturiero Apr 50,1* 50,2
  3:00 CH PMI non- Manifatturiero Apr 53,5* 53,8
  9:15 SP PMI Markit Manifatturiero Apr 53,5* 53,4
  9:45 IT PMI Markit Manifatturiero Apr 53,9* 53,5
  9:50 FR PMI Markit Manifatturiero Apr 48* 49,6
  9:55 GE PMI Markit Manifatturiero Apr 51,8* 50,7
  10:00 EZ PMI Markit Manifatturiero Apr 51,7* 51,6
  16:00 US ISM manifatturiero Apr 50,8* 51,8
  16:00 US ISM Nuovi ordini Apr 55,8* 58,3
mar 03 3:45 CH Caixin PMI Manifatturiero Apr 49,8 49,7
  10:30 UK PMI Markit Manifatturiero Apr 51,2 51,0
  11:00 EZ Prezzi alla produzione y/y Mar -4,3% -4,2%
  15:45 US Indice ISM New York Apr n/a 50,4
 
mer 04 9:15 SP PMI Markit Servizi /Composite Apr 55/54,8 55,3/55,1
  9:45 IT PMI Markit Servizi/Composite Apr 51,9/n/a 51,2/52,4
  9:50 FR PMI Markit Servizi/Composite Apr 50,8/50,5 49,9/50,0
  9:55 GE PMI Markit Servizi/Composite Apr 54,6/53,8 55,1/54,0
  10:00 EZ PMI Markit Servizi/Composite Apr 53,2/53 53,1/53,1
  14:15 US Nuovi assunti indagine ADP Apr 195mila 200mila
  14:30 US Bilancia commerciale Mar -46,9 bln usd -47,1 bln usd
  14:30 US Costo per unità di lavoro 1 trim 2,4% 3,3%
  16:00 US Indice ISM Non Manifatturiero Apr 54,8 54,5
  16:00 US Ordini alle aziende Mar 1,0% -1,7%
  16:00 US Ordini alle aziende ex trasporti Mar n/a -0,8%
  16:00 US Ordini beni durevoli Mar 0,8% -3,1%
  16:00 US Ordini beni durevoli ex trasporti Mar -0,2% -1.3%
gio 05 3:45 CH  Caixin PMI Servizi Apr n/a 52,2
  3:45 CH Caixin PMI Composite Apr n/a 51,3
  10:00 EZ ECB pubblica il bollettino economico
  14:30 US Richieste iniziali disoccupazione 23/30apr 260mila 257mila
ven 06 4:00 JP PMI Servizi Apr n/a 50,0
  4:00 JP PMI Composite Apr n/a 49,9
  14:30 US Nuovi assunti nei settori ind.le e servizi Apr 200mila 215mila
  14:30 US Tasso di disoccupazione Apr 5,0% 5,0%
  14:30 US Partecipazione alla forza lavoro Apr 63,0% 63,0%

Hanno collaborato alla stesura del Weekly Outlook: Alessandro Balsotti Portfolio Manager, Barbara Giani Head of Institutional Advisor