In Breve

  • Gli ultimi dati sul mercato del lavoro americano confermano un quadro complesso e un (normale) rallentamento del numero dei nuovi assunti, eliminando del tutto ogni appiglio a un possibile ritocco dei tassi a giugno.
  • In Eurozona i dati continuano a mostrare una discreta tenuta, mentre sembra assumere maggior peso il rischio politico. Mentre tra un mese e mezzo avremo il referendum Brexit e le nuove elezioni politiche spagnole, il primo turno delle presidenziali austriache ha portato alle dimissioni del cancelliere dopo la pesante avanzata della destra xenofoba.
  • La divergenza tra US e resto del mondo è più profonda rispetto alla semplice mancanza di sincronia dei cicli monetari. Risiede nella fase più avanzata di deleveraging e nella presenza di pressioni inflattive ancora sporadiche ma sicuramente più genuine. La Fed si impegnerà a frenare la baldanza del dollaro ma non potrà impedirla del tutto.
  • Il set di misure del decreto legge 59/2016, approvato lo scorso 29 aprile, pone le basi per un’accelerazione del processo di recupero dei crediti deteriorati, favorendo maggiore trasparenza e un aumento del loro valore.

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Dove Siamo

Gli ultimi dati sul mercato del lavoro americano confermano quanto in realtà già si intravedeva all’orizzonte per lo meno da inizio anno. I non farm payrolls di aprile, coerentemente con quanto già anticipato dal dato ADP di pochi giorni fa, hanno rilevato nuove assunzioni per 160 mila unità contro i 200 mila stimati ed evidenziato anche una complessiva riduzione al ribasso dei due mesi precedenti di altre 19 mila unità. Inoltre il tasso di disoccupazione sembra essersi stabilizzato intorno al 5%, pur in presenza di un nuovo calo del tasso di partecipazione al mercato del lavoro, ridisceso a 62,8%, dopo i temporanei recuperi intravisti gli scorsi mesi. Più volte sono state mosse osservazioni di cautela sull’effettivo riassorbimento dell’elevato livello disoccupazionale Usa, giunto fino alla soglia del 10% nel (lontano) 2008, in merito sia alla qualità delle nuove assunzioni (soprattutto nei settori ristorazione e turismo/trasporti, ritenuti a minor valore aggiunto) sia sulla tipologia dei contratti, più a tempo determinato/part time che viceversa. Se a queste osservazioni si aggiunge anche la flessione del numero di persone non più attive nella ricerca di un posto, non si può che dedurre che tutte queste componenti sono certamente alla base della scarsa vivacità della componente dei consumi, decisamente sottotono rispetto a quanto probabilmente preventivato dalle stesse autorità americane, Fed in primis. E a proposito di consumi, questa settimana avremo la lettura del dato delle vendite al dettaglio relative al mese di aprile, attese in vivace recupero dopo la delusione di marzo. Non solo esce dunque dai giochi di giugno la possibilità di un rialzo dei tassi, ma rimane comunque inferiore al 70% la probabilità attribuita dai mercati che si possa procedere a un rialzo entro la fine dell’anno. In ogni caso bisognerà attendere il FOMC di giugno per valutare se la banca centrale americana creda ancora che il cammino rialzista dei tassi possa procedere nell’anno corrente o debba essere rinviato nuovamente. Già il comitato ha dovuto rapidamente ricredersi a marzo, quando i dots rivelarono che in soli due mesi, i rialzi medi attesi dalla Fed in corso d’anno si erano dimezzati, scendendo da quattro a due, con la ragionevole ipotesi che la cadenza ottimale sarebbe stata quella di alternare un rialzo a una pausa nei quattro meeting principali di marzo/giugno/settembre/dicembre. In tal senso dunque, dopo il nulla di fatto di marzo era logico attendersi un’azione a giugno. Ora che anche giugno è stato accantonato sembra altamente improbabile che possano verificarsi due rialzi tra settembre e dicembre, a meno che non vi siano radicali cambiamenti positivi sia nella congiuntura domestica che a livello internazionale, da cui in realtà provengono dati poco brillanti. Per quanto riguarda la Cina, che nonostante la relativa tranquillità rimane una fonte di potenziale volatilità, i dati pubblicati la scorsa settimana confermano le precedenti tendenze, ovvero indici PMI costantemente al di sotto delle attese di mercato, seppur di pochi decimi e comunque in calo su quelli precedenti e domanda interna sottotono, desumibile dall’ennesimo calo delle importazioni comunicato con l’ultimo dato di bilancia commerciale.

In Europa invece, a fronte di dati complessivamente tranquillizzanti, iniziano a emergere potenziali rischi politici che nei prossimi mesi potrebbero ulteriormente alimentarsi del malcontento attuale. Mentre sullo sfondo si avvicina sempre di più la scadenza del referendum britannico, a cui mancano ora solo sei settimane, la Grecia torna sulla scena dopo la risicata maggioranza con cui il governo è riuscito ad approvare il pacchetto di riforme previdenziali e fiscali necessario al proseguimento del piano di aiuto concordato l’anno scorso. Una buona fetta della popolazione però è in subbuglio, e si moltiplicano gli scioperi e i blocchi alla circolazione.

In Austria invece il leader socialdemocratico Werner Faymann lascia il cancellierato dopo la sconfitta del suo partito al primo turno delle presidenziali che hanno sancito la vittoria dell’estrema destra xenofoba.

Inoltre in Spagna, dopo mesi di nulla di fatto, sono state indette nuove elezioni politiche per il prossimo 26 giugno in un contesto che comunque pare particolarmente frammentato e da cui è difficile fare ipotesi sulle possibili alleanze future. Intanto si è fatta sentire anche la Commissione UE sollecitando l’adozione di misure fiscali che portino il paese a un deficit inferiore al 3% entro la fine del prossimo anno. La Spagna, pur priva di una guida governativa da quasi sei mesi, sta comunque dimostrando una buona tenuta economica, soprattutto a livello di indici PMI, tra i migliori dell’Eurozona.

Fonte: JCI Capital. Variazioni FX settimanali: Lun 9 12:00 vs Lun 2 12:00

La settimana scorsa il dollaro ha recuperato circa l’1,5% (misurandone la performance complessiva con un indice ampio come il BBDXY), dando un primo forte segnale di essere riuscito ad arrestare una fase di prolungata debolezza. Il profondo storno dai massimi di fine gennaio aveva fatto ipotizzare a molti che la fase di rafforzamento pluriennale del biglietto verde fosse ormai terminata. Dopo il recente recupero ora l’USD risulta addirittura leggermente più forte nei confronti di alcune valute –GBP e MXN per esempio- rispetto a inizio anno.

Dal punto di vista tecnico la price action di martedì scorso è stata particolarmente interessante. Dopo un’accelerazione di vendite USD e nuovi minimi 2016 contro diverse valute abbiamo assistito, nella stessa sessione, a un violento ribaltamento con un rimbalzo in molti casi superiore all’1% a favore del dollaro. Questo tipo di comportamento indica in genere una capitolazione e una pulizia del mercato speculativo che rende la formazione di un minimo di periodo (per il dollaro in questo caso specifico) abbastanza probabile.

Fonte: BBG, JCI Capital. Indice BBG Dollar: tenuta del supporto e daily reversal.

La debolezza del dollaro nei mesi di febbraio, marzo e aprile ha avuto come principale motore la dialettica apertamente dovish della Fed che la narrativa di mercato ha ben presto collegato al più volte citato accordo ‘Plaza-light’ (altre volte definito l’accordo di Shanghai). Secondo questa ricostruzione, che più volte abbiamo definito come realistica a livello di principio, l’utilizzo della svalutazione come mezzo di politica monetaria sarebbe stato abbandonato da Eurozona (volente) e Giappone (nolente), il tutto con il coordinamento statunitense, per evitare alla Cina la complicata operazione di una forte svalutazione dello yuan (vs USD). Abbiamo però anche spesso sottolineato come ritenessimo questa debolezza del biglietto verde una correzione, importante ma pur sempre temporanea, di un trend di rafforzamento di lungo periodo ancora lontano dalla conclusione.

Il motivo principale per cui il dollaro è destinato a ulteriori rafforzamenti risiede nella divergenza del contesto macroeconomico a stelle e strisce rispetto alle altre grandi economie mondiali. Non necessariamente si tratta di una pura divergenza di politiche monetarie, che ha più linearmente guidato la fase di rafforzamento tra metà 2014 e fine 2015. La divergenza è ancora più a monte. Negli Stati Uniti il processo di deleveraging resosi necessaria dopo la Grande Crisi Finanziaria è assai più avanzato rispetto a Eurozona, Giappone e ai paesi in via di sviluppo che hanno caratteristiche simili a quelli sviluppati (principalmente Cina e Corea del Sud) e con rischi di stagnazione/deflazione inferiori. Le evidenze di pressioni inflattive sono ancora molto embrionali e per nulla scontate ma la possibilità che prima o poi si manifestino sono sicuramente più elevate in US che altrove, come emerge anche dagli ultimi Payrolls. Se la Fed, nella necessità di perseguire un’agenda globale, è costretta a mettere la museruola al dollaro, può certamente rallentarne l’ascesa o invertirne temporaneamente un rafforzamento troppo repentino ma sta solo rimandando una necessità strutturale: gli Stati Uniti sono in definitiva l’unica economia in grado di sopportare una moneta più forte. Teoricamente proprio questo riequilibrio dovrebbe essere parte della soluzione, permettendo ad altre aree economiche l’esportazione di pressioni deflattive non altrimenti contrastabili.

Fonte: Morgan Stanley. Rispetto a Eurozona e Cina, gli Stati Uniti appaiono meno vulnerabili.

La debolezza del dollaro è risultata un fattore importante nella stabilizzazione/rimbalzo dei mercati delle ultime settimane. I meriti sono evidenti. Proprio la sua forza era stato il comun denominatore in grado di esacerbare le principali forze destabilizzanti: la debolezza di petrolio e materie prime e i timori di una crisi acuta e generalizzata per Cina e altri paesi emergenti. Ora, parimenti, la perdita di brillantezza da parte dei risky asset in queste ultime sessioni si può mettere in correlazione con la ritrovata verve dell’USD. Si sente spesso parlare di ‘Dollar Smile’. Il grafico prodotto dalla ricerca di Citibank esemplifica bene il concetto.

Siamo stati per molte settimane in una condizione di ‘goldilocks’ in cui una Fed accomodante era in grado di far scendere le aspettative di rialzo (e indebolire il dollaro) senza ingenerare timori recessivi, anche grazie alle esogene (Cina e petrolio) stabilizzate. Dati come quello sull’occupazione di venerdì, che mostrano contemporaneamente scarsa crescita e qualche pressione inflattiva di fine ciclo, rendono questo sentiero benigno progressivamente più stretto. Lo stesso si può dire per i recenti dati provenienti dalla Cina (e dall’Asia in generale), tornati a sorprendere in negativo. La fase goldilocks è indubbiamente a rischio.

Nuove misure per accelerare il recupero dei crediti deteriorati

Con il Decreto legge 59/2016, approvato lo scorso 29 aprile, il Governo ha implementato una serie di misure finalizzate al sostegno delle imprese e all’accelerazione dei tempi di recupero dei crediti nelle procedure esecutive e concorsuali.

L’intervento del legislatore ha condotto all’istituzione del pegno non possessorio, alla determinazione del cosiddetto patto marciano e alla definizione di due nuovi registri elettronici, finalizzati ad aumentare la trasparenza delle informazioni disponibili, quindi l’aumento del valore stesso dei crediti deteriorati.

Nell’articolo 1 del decreto vengono definite le caratteristiche del pegno non possessorio, istituto che va ad aggiungersi a quello del pegno tradizionale. Sebbene il primo rappresenti una garanzia reale per il creditore, differisce dal secondo poiché non comporta lo spossessamento del bene da parte del debitore, che può quindi continuare ad utilizzarlo nel processo produttivo dell’attività di impresa. Il debitore è infatti autorizzato a disporre del bene, può alienarlo o trasformarlo, nel rispetto della destinazione economica, trasferendovi automaticamente la garanzia, senza la necessità di stipularne una nuova.

Possono essere oggetto del pegno possessorio beni mobili, esistenti o futuri, materiali o immateriali, determinati o determinabili.

Qualora dovesse verificarsi un evento in grado di determinare l’escussione del pegno il creditore, previo avviso scritto al debitore, ha facoltà di procedere:

  • alla vendita dei beni oggetto del pegno ì trattenendo l’ammontare in grado di soddisfare la somma garantita, restituendo al debitore la parte eccedente
  • all’escussione dei crediti oggetto di pegno fino a concorrenza della somma garantita
  • alla locazione del bene oggetto di pegno, imputando i canoni a soddisfacimento del proprio credito fino a somma garantita
  • all’appropriazione del bene, sempre fino al raggiungimento della somma garantita, a patto che il contratto preveda anticipatamente i criteri e le modalità di valutazione del valore del bene

Il pegno non possessorio si istituisce esclusivamente tramite l’iscrizione in un registro informatizzato, il registro dei pegni non possessori, costituito presso l’Agenzia delle Entrate.

L’articolo 2 disciplina il finanziamento alle imprese garantito dal trasferimento di bene immobile sospensivamente condizionato, cosiddetto patto marciano. Questo è un contratto stipulato tra la banca, o un altro soggetto autorizzato a concedere finanziamenti, e il debitore garantito dal trasferimento della proprietà di un bene immobile.

In caso di inadempimento, il creditore ha diritto ad avvalersi sul bene oggetto di garanzia, potendo alienarlo, e corrispondendo al debitore l’eventuale differenza tra il valore di stima del diritto e quello del debito inadempiuto e delle spese di trasferimento. L’inadempimento, a fronte di scadenze mensile, si riscontra quando si verifica il mancato pagamento di tre rate, anche non consecutive, per oltre sei mesi dalla scadenza. Per scadenze superiori a un mese, l’inadempimento si verifica trascorsi oltre sei mesi dal mancato pagamento anche di una sola rata.

Sono esclusi da questo istituto i beni immobili adibiti ad abitazione principale del proprietario, del coniuge o dei suoi parenti e affini di terzo grado.

Il patto marciano può essere stipulato per tutti i nuovi crediti o quelli che vengono rinegoziati a partire dall’entrata in vigore del decreto.

Il valore del bene immobile viene determinato da un perito, nominato dal tribunale del luogo in cui l’immobile si trova.

Infine è stato istituito presso il Ministero della giustizia un registro elettronico, disciplinato dall’articolo 3, e accessibile a Banca d’Italia, delle procedure di espropriazione forzata immobiliare, delle procedure di insolvenza, concordato preventivo, liquidazione coatta amministrativa, di omologazione degli accordi di ristrutturazione dei debiti, di amministrazione straordinaria e degli strumenti di gestione della crisi. Le informazioni riguardano i tempi e l’andamento di ciascuna procedura, oltre a tutti i dettagli contenuti in ciascun singolo documento. Il registro è dotato di una sezione ad accesso pubblico e gratuito, e una ad accesso limitato.

L’insieme di queste misure implementate dal governo sono finalizzate all’accelerazione dei tempi di recupero dei crediti. Con il patto marciano, ad esempio, le tempistiche si riducono significativamente, da 40 mesi a 7-8 mesi. Sebbene non sia retroattivo, questo istituto è applicabile per tutti i nuovi crediti e quelli che verranno rinegoziati. Il tribunale è coinvolto esclusivamente per la nomina del perito che dovrà effettuare la stima del valore dell’immobile, per tanto si procederà per vie extra-giudiziali, alleggerendo in maniera significativa il carico di lavoro dei tribunali, che in questo modo potranno focalizzarsi sulle cause pendenti, garantendo via via un accelerazione del recupero dei crediti, la cui garanzia è stata stipulata precedentemente all’entrata in vigore del decreto. La stima formulata dal governo prevede una riduzione delle tempistiche di circa tre anni, dagli attuali 7-8 anni.

Un’importante innovazione è la creazione di registri elettronici e una maggiore informatizzazione, sui cui il governo ha disposto investimenti di 3.5 milioni di euro per ciascun anno dal 2016 al 2018. Questo è un valore aggiunto che permette al Ministero della giustizia una comunicazione più fluida con Banca d’Italia e quindi con il sistema finanziario. La digitalizzazione dei crediti deteriorati, grazie ad un data base completo, consente un più rapido accesso alle informazioni e una maggiore trasparenza, aiutando l’intero sistema; quindi anche il potenziale acquirente di crediti non performing, a cui è consentito un calcolo più rapido e coerente del valore del credito stesso.

Questo inevitabilmente aiuterà il mercato dei crediti deteriorati ad acquisire un valore superiore rispetto a quello stimato dal mercato solo pochi mesi fa, quando la bassa trasparenza e l’incertezza ha contribuito ad alimentare un generalizzato clima di sfiducia.

Dati Economici / Eventi di Interesse 9-15 maggio

Data Orario Paese Indicatore Mese Atteso Precedente
lun 09 8:00 GE Ordini all’industria m/m Mar 1,9%* -1,2%
già usciti* 8:00 GE Ordini all’industria y/y Mar 1,7%* 0,5%
  9:15 SZ Prezzi al consumo m/m y/y Apr 0,3%/-0,4%* 0,3%/-0,9%
  9:30 UK Indice prezzi Halifax m/m Apr -0,8%* 2,2%
mar 10 3:30 CH Prezzi al consumo Apr 2,3% 2,3%
  3:30 CH Prezzi all’ingrosso Apr -3,7% -4,3%
  6:30 NE Prezzi al consumo (CPI) m/m  y/y Apr 0,6%/0,3% 1,5%/0,5%
  8:00 GE Produzione industriale m/m  y/y Mar -0,2%/ 1,1% -0,5%/ 1,3%
  8:00 GE Bilancia commerciale Mar 20,6 20,3
  8:45 FR Produzione industriale m/m  y/y Mar 0,6%/0,4% -1%/0,6%
  10:00 NO Prezzi al consumo m/m y/y Apr 0,3%73,2% 0,5%/3,3%
  10:00 IT Produzione industriale m/m  y/y Mar 0,3%/1,3% -0,6%/1,2%
  10:30 UK Bilancia commerciale Mar -4200,0 -4840
  11:00 GR Produzione industriale y/y Mar -3%
  11:00 GR Prezzi al consumo armonizz y/y Apr -0,5% -0,7%
  12:00 US NFBI Indice ottimismo piccole imprese Apr 93,1 92,6
  16:00 US Nuove inserzioni di lavoro Mar 5400mila 5445mila
  16:00 US Scorte all’ingrosso m/m Mar 0,1% -0,5%
mer 11 10:30 UK Produzione industriale m/m y/y Apr 0,5%/-0,4% -0,3%/-0,5%
gio 12 8:45 FR Prezzi al consumo armoniz finale m/m y/y Apr 0,1%/-0,1% 0,8%/-0,1%
  11:00 EU Produzione industriale m/m y/y Mar 0,0%/1,1% -0,8%/0,8%
  13:00 UK BoE tasso interesse Apr 0,50% 0,50%
  13:00 UK BoE acquisti titoli May 375 mld Gbp 375 mld Gbp
  13:00 UK Report e previsioni di inflazione
  14:30 US Richieste iniziali disoccupazione 1/7mag 270mila 274mila
ven 13 6:30 JP Indice terziario m/m Mar -0,1% -0,1%
  8:00 GE Prezzi al consumo finale m/m y/y Apr -0,5%/-0,3% 0,8%/0,1%
  8:00 GE Pil 1 trimestre  seconda stima 1 trim 0,6% 0,3%
  10:00 IT Pil 1 trimestre  seconda stima 1 trim 0,3% 0,1%
  11:00 EU Pil 1 trimestre  seconda stima 1 trim 0,6% 0,6%
  14:30 US Vendite al dettaglio m/m Apr 0,8% -0,4%
  14:30 US Vendite al dettaglio  ex auto m/m Apr 0,5% 0,1%
  14:30 US Prezzi alla produzione m/m  y/y Apr 0,3%/0,2% -0,1%/-0,1%
  14:30 US Prezzi alla prod.ne ex food/en m/m  y/y Apr 0,1%/0,9% -0,1%/1%
  14:30 US Indice Michigan Mag 89,5 89,0
sab 14 7:30 CH Produzione industriale y/y Apr 6,6% 6,8%
  7:30 CH Vendite al dettaglio y/y Apr 10,6% 10,5%

Hanno collaborato alla stesura del Weekly Outlook: Alessandro Balsotti Portfolio Manager, Barbara Giani Head of Institutional Advisor, Debora Liuzzi Institutional Advisor, Emanuele Rigamonti Analyst