In Breve

  • Gli ultimi dati provenienti dalla Cina confermano il rallentamento economico in atto, sia a livello di attività reale che di circolazione del credito. Ciò nonostante le autorità politiche non sembrano più così propense a ulteriori allentamenti monetari e fiscali.
  • In Eurozona la crescita del Pil del primo trimestre, pur limata marginalmente da 0,6% a 0,5%, si conferma tra le più corpose degli ultimi anni. Fra i paesi relativamente più lanciati troviamo la Spagna (+0,8%), la Germania (+0,7%) e la Francia (+0,5%), ma la cautela è d’obbligo.
  • Le difficoltà della gestione attiva sono apparse particolarmente evidenti in quest’inizio di 2016 ma gli ostacoli che il contesto di mercato pone alla generazione di ‘alpha’ hanno presumibilmente natura strutturale e sono da ricondurre all’attivismo monetario delle banche centrali.
  • Come nel caso delle aziende americane, anche per quelle europee dell’indice Eurostoxx 50, si è registrato un forte calo del fatturato e degli utili, nonostante la maggioranza delle società abbia battuto le stime, via via decrescenti. Fanalino di coda i settori Energy e Financial.

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Dove Siamo

L’ultima tornata di dati proveniente dall’economia cinese ha risvegliato i timori che un rallentamento più brusco delle attese possa impattare negativamente sulla crescita dei paesi occidentali, mantenendo contempora-neamente una chiara pressione ribassista sull’inflazione mondiale. Nelle prime due settimane del mese di maggio tutti gli indicatori pubblicati sono risultati inferiori alle attese degli analisti e, spesso anche inferiori al dato precedente. Lo scostamento tra le attese e i numeri effettivi però è sempre risultato piuttosto contenuto, caratteristica che ha permesso al mercato di evitare comunque eccessive preoccupazioni. Così dunque i dati di PMI sono usciti  due o tre decimi al di sotto delle attese, e anche il calo delle esportazioni ha deluso ma non drammaticamente. I prezzi al consumo e quelli alla produzione si sono complessivamente stabilizzati, con questi ultimi sempre in calo su base annua,  a un ritmo però che si sta riducendo. Ma i numeri che sono stati rilasciati nel fine settimana, relativi all’erogazione di nuovo credito, sono risultati particolarmente bassi, non solo in relazione ai picchi precedenti, ma anche nell’ottica degli ultimi anni. I nuovi prestiti infatti erano attesi intorno agli 800 miliardi di Yuan, mentre sono risultati solo 555 miliardi, e il credito aggregato all’economia è risultato pari a 751 miliardi, contro i 1,300 miliardi attesi. Secondo questi ultimi dati dunque su basa annua il credito totale in China sarebbe in rialzo dell’11,9%, in lieve calo dal precedente 12,4% di marzo.  Se da un lato la stessa banca centrale cinese ha ammonito gli istituti bancari affinché evitino di prestare smodatamente, dall’altro è arcinoto che la crescita dell’economia abbia posto le sue fondamenta sull’espansione del credito che, a sua volta, ha favorito gli investimento e il settore immobiliare. In base a un indicatore elaborato da Bloomberg, la relazione tra tasso di crescita del credito e del GDP sarebbe tale per cui a fronte di un calo di un punto percentuale del credito vi sarebbe mezzo punto di calo del GDP. Se dunque il credito y/y calasse di un paio di punti, il GDP scenderebbe di uno, dal 6,7% attuale al 5,7%.

In merito al cambio di policy da parte del governo cinese, ha fatto abbastanza scalpore l’articolo comparto in prima pagina del quotidiano People Daily in cui è contenuta un’intervista rilasciata da un non identificato alto ufficiale governativo che ha veicolato una serie di messaggi piuttosto chiari. Il primo è che l’attesa di crescita nei prossimi anni sarà a forma di L, ovvero a tassi costanti e non crescenti. Il secondo riguarda l’impellente necessità di fronteggiare sempre più le annose criticità della locomotiva cinese: l’elevato livello di indebitamento delle amministrazioni locali, l’eccesso di capacità produttiva e la bolla immobiliare. Tutti fattori che sempre più depongono a sostegno del cambio di rotta della politica di crescita cinese. La stessa riduzione della velocità di crescita del credito, di cui prossima abbiamo parlato, viene ampiamente compensata dall’aumento dell’emissione di bond delle amministrazioni, in una sorta di spostamento delle fonti di finanziamento del sistema produttivo.

In Europa, la prima revisione del dato sulla crescita del primo quadrimestre ha subito un lieve ritocco al ribasso passando dalla precedente +0,6% all’attuale +0,5%, anche se in realtà si tratta di un arrotondamento visto che il dato è passato da 0,55% a 0,52%.  L’economia dunque si dimostra decisamente resistente, grazie soprattutto alla robusta domanda interna che ha più che sopperito, in Germania soprattutto, al netto calo del commercio internazionale che penalizza le esportazioni. Per il prossimo trimestre invece occorre essere comunque cauti, poiché una serie di fattori meno favorevoli potrebbero palesarsi, se non lo stanno già facendo. Tra questi ad esempio il recente rafforzamento della moneta unica che potrebbe stabilizzarsi su valori mediamente più elevati, dopo il rientro delle aspettative di rialzo dei tassi da parte della Fed nell’immediato futuro. Inoltre di recente abbiamo assistito ad un recupero dei prezzi del petrolio. Da ultimo, ma no meno importante, uno strisciante rischio politico che parte dalla Spagna, nuovamente ai seggi il prossimo 26 giugno, e arriva all’Italia, con il referendum sulla riforma del Senato atteso in ottobre che si trasformerà facilmente in un voto di fiducia al governo Renzi.  Per l’Eurozona dunque, nonostante il buon risultato dei primi tre mesi dell’anno, il contesto futuro potrebbe essere decisamente meno supportivo.

Oltreoceano invece, sempre a livello di crescita, più solidi sembrano i primi dati del mese di aprile (a partire dalle vendite al dettaglio) per l’economia statunitense che, lo ricordiamo, ha messo a segno un risicato +0,5% nel primo trimestre ( anche se gli analisti propendono per una revisione al rialzo a 0,8% il prossimo 27 maggio). Con i dati recenti infatti l’economia starebbe viaggiando a livelli ben più corposi secondo gli indici istantanei di Atlanta e NY Fed, che utilizzano modelli tra loro molto diversi, e che, al momento, indicano un GDP Usa per il secondo quarter rispettivamente a 2,8% e a 1,2%. In Giappone invece, crescono le attese di nuove misure di allentamento fiscale, dopo gli insoddisfacenti risultati ottenuti da quello monetario, e dopo che è trapelata la notizia, riportata dal quotidiano Nikkei, secondo cui il governo starebbe pensando ad un ulteriore rinvio dell’aumento dell’IVA, posticipandola al 2019.

Le difficoltà della gestione attiva

Dal punto di vista della gestione del risparmio e, in particolare, della generazione di extra-performance (tecnicamente definita ‘alpha’ rispetto al ‘beta’ che rappresenta l’esposizione passiva ad un benchmark di una determinata asset class), il 2016 si sta rivelando un anno complicato. Chi fosse entrato nel nuovo anno con un attitudine ottimista è stato probabilmente costretto a prendere delle pesanti perdite nelle prime 6 drammatiche settimane. Chi viceversa si era ben preparato a una partenza negativa dei risky asset difficilmente avrà potuto efficacemente incamerare gli extra profitti quando un mercato assai illiquido ha prodotto un rimbalzo ancora più feroce di quello dello scorso ottobre.

Prendendo a riferimento la fine di aprile e indici/benchmark comunemente usati per la gestione attiva come quelli di HFR (Hedge Fund Research) la performance media degli Hedge Fund è stata -0.4%, mentre quella del sotto settore long/short equity addirittura -3.8%. In realtà dopo un inizio inquietante l’anno non si è per ora rivelato così negativo. L’indice azionario globale (MSCI) ha perso solo lo 0.6%, mentre l’indice di riferimento globale per obbligazioni High Yield è addirittura a +7.3% e l’obbligazionario emergente in valuta forte a +7.6%. Il petrolio, sceso drammaticamente fino a metà febbraio, si trova ora  circa il 28% sopra i valori di inizio anno e persino un indice total return rappresentativo di un investimento in titoli governativi globalmente diversificati mostra un progresso dell’8.4%. E’ molto probabile quindi che un banale portafoglio, passivo nel seguire un’allocazione di 50%-50% tra obbligazionario e azionario, abbia sonoramente battuto la maggior parte dei gestori attivi con strategie long/short, global macro o di altra natura.

Cercando di elaborare ulteriormente sulle cause di questa situazione ci soffermeremo soprattutto sulle strategie di long/short azionario, le più diffuse e anche quelle che recentemente sono andate maggiormente in difficoltà. Un interessante studio di Deutsche Bank fa notare come negli ultimi anni la differenza tra il ritorno mediano sul capitale e quello delle aziende peggiori (un indicatore sintetico per valutare la varianza della ‘qualità’ nell’universo corporate) è rimasta stabile ed è addirittura più elevata rispetto agli anni precedenti la crisi finanziaria. Maggiore è la differenza e maggiore dovrebbe essere la dispersione dei ritorni dei titoli azionari (e quindi maggiori le opportunità per lo stock-picker in grado di individuare la ‘qualità relativa’ dei singoli nomi). Come si vede nel grafico di sinistra per molti trimestri questo non è avvenuto e la dispersione dei ritorni azionari è scesa. L’incapacità di generare extra-ritorni da parte della più costosa gestione attiva ha poi contribuito ad innescare la preferenza degli investitori finali per prodotti passivi (ETF) a costo assai più contenuto causando un notevole spostamento di masse da prodotti attivi a prodotti passivi (grafico di destra).

Maggiori masse che vengono investite passivamente sono già di per se un automatico stabilizzatore della dispersione dei ritorni. Come lo sono quella sorta di particolare attenzione (quasi una mania) da parte degli investitori verso il pagamento di dividendi e i programmi di buy-back che a loro volta hanno determinato una maggiore uniformità di comportamento, anche tra realtà operativamente assai diverse, da parte delle direzioni finanziarie di molte corporation. E’ insomma un circolo vizioso che tende da vari punti di vista a penalizzare la gestione attiva. Deutsche Bank conclude però con una nota positiva. Vede nei fenomeni citati un’alta probabilità di mean reversion (ovvero di ritorno verso la media)  che dovrebbe tornare in tempi brevi a favorire lo stock-picking. La stessa inflessione rialzista nei livelli di dispersione dei ritorni che si nota nel grafico di sinistra negli ultimi mesi è un segnale in questo senso.

Il nostro punto di vista è in realtà meno ottimista. Il padre principale di questa situazione è, a nostro avviso, da ricercarsi nell’esasperato attivismo monetario delle banche centrali. L’eccezionale quantità di liquidità immessa dal 2009 ad oggi è sostanzialmente una marea che ha sollevato tutte le imbarcazioni, ovvero metaforicamente tutti gli asset, aventi tra loro disparità qualitative elevate. Recentemente Ben Hunt nel suo eccellente blog “Epsilon Theory” ha mostrato due grafici sull’andamento dell’S&P 500 rispetto a un indice (costruito da DB) di ‘qualità aziendale’. L’indice rappresenta una strategia sistematicamente lunga aziende con alto ROIC (Return on Invested Capital) e corta quelle con basso ROIC, costruito con pesi settoriali invariati rispetto al benchmark in maniera da isolare la pura generazione di alpha dovuta alla (presunta) qualità aziendale.

Il grafico di sinistra è relativo al periodo precedente alla Grande Crisi Finanziaria del 2008-2009 e quindi precedente al grande esperimento monetario del Quantitative Easing. La generazione di alpha è evidente (linea nera).  E’ palese invece nel grafico a sinistra come negli anni recenti il tentativo di individuare attivamente la qualità aziendale non abbia prodotto alcun risultato visibile. Con queste premesse non si può dare torto a chi sostiene che la struttura dei costi di un prodotto di investimento ha più probabilità di determinarne il successo futuro rispetto alla performance passata o a un’analisi qualitativa del talento del manager. Non siamo certo dei fautori di un utilizzo smodato degli ETF, la cui proliferazione (specialmente di quelli a leva/derivati rispetto all’asset sottostante) va indubbiamente a generare rischi sistemici prima inesistenti. D’altro canto comprendiamo anche la natura strutturale delle difficoltà che la gestione attiva deve affrontare in questo nuovo mondo a liquidità illimitata e tassi negativi.

L’ Eurostoxx 50 e la stagione degli utili che volge al termine

Dopo aver analizzato la stagione degli utili americani a inizio mese, focalizziamo ora la nostra attenzione sull’analisi dei risultati riportati dalle società europee, appartenenti all’indice Eurostoxx 50.

Sino ad ora hanno riportato 47 società su 49 e, sebbene in questo caso Bloomberg non riporti le stime del mercato sugli earning per tutte quante le società, con i dati in nostro possesso è comunque possibile delineare uno scenario per l’economia europea che purtroppo, come già era apparso quello statunitense,  non pare particolarmente brillante.

Quasi tutte le aziende facenti capo all’ Eurostoxx 50, infatti, hanno riportato nella maggioranza dei casi un utile superiore alle stime formulate dal mercato, con utili mediamente superiori circa tre punti percentuali, rispetto a quanto atteso.

La stessa positiva sorpresa non si manifesta però in relazione al fatturato, visto che solo  17 aziende su 47 sono state in grado di battere le stime, ovvero solo il 36%. Mentre ben 30 aziende hanno disatteso le aspettative (64%). Il fatturato complessivamente realizzato dalle società appartenenti all’indice è stato infatti pari a 614.5 miliardi di euro, contro i circa 646 miliardi attesi.

Fonte: Bloomberg

Il confronto dei dati del primo trimestre 2016 con quelli dell’anno precedente, evidenzia poi un netto calo sia per quanto riguarda il fatturato sia gli utili.

Meno di un terzo delle aziende ha visto il proprio fatturato aumentare nel primo trimestre 2016. I dati oggi disponibili vedono infatti un calo delle vendite superiore al 10%. Dai 648.78 miliardi del primo trimestre dello scorso anno, il fatturato è passato a circa 578 miliardi.

Fonte: Bloomberg

Lo scenario è analogo dal punto di vista degli earning, nonostante la maggioranza delle società abbia battuto le stime, a dimostrazione del fatto che a fronte di stime via via decrescenti, sorprendere positivamente il mercato non è più sufficiente come criterio di valutazione dell’andamento delle società.

In termini di earning, infatti, le aziende europee hanno sofferto un calo quantificabile in oltre diciassette punti percentuali se si valutano le trentatré società su quarantasette, i cui dati sono disponibili sulla piattaforma Bloomberg.

Oil & Gas e finanziari sono i settori che nel primo trimestre 2015 hanno maggiormente sofferto. Nel primo caso rientrano l’italiana Eni e la francese Total, i cui dati riguardanti il fatturato mostrano un calo rispettivamente del 48.05% e del 25.54%.

Un discorso analogo si può fare per il settore finanziario, dove gli utili, parallelamente alle revenue, si sono significativamente contratti, a causa di un contesto fortemente penalizzato da elevata volatilità e tassi estremamente bassi, nonostante ingenti misure volte al taglio dei costi.

Nella tabella che segue abbiamo operato un confronto dei risultati riportati dalle principali banche europee tra il primo trimestre 2016 e 2015, da cui si evince quanto si siano contratti sia i ricavi che gli profitti.

L’unica eccezione è rappresentata dal caso Unicredit dove, nonostante una riduzione delle revenue di circa 4.75%, l’utile rispetto all’anno precedente è comunque cresciuto. La ragione principale in questo caso è da ricondurre sia a una sensibile riduzione dei costi, sia a una significativa riduzione delle rettifiche su crediti (-37.90% QoQ).

Fonte: Bloomberg

In conclusione dunque, il quadro microeconomico rappresentato dalle principali cinquanta aziende europee, si conferma allineato a quello statunitense. Nonostante dunque l’allentamento monetario della ECB e il notevole calo del prezzo delle materie prime, del petrolio in particolare, la mancanza di crescita ha penalizzato i risultati delle aziende che, nonostante gli interventi di taglio dei costi, hanno visto contrarsi i propri risultati di bilancio. Occorre sottolineare che poiché il taglio dei costi investe molto spesso anche il personale dipendente, in termini prospettici poi è ragionevole attendersi un impatto negativo sulla domanda interna. Un circolo vizioso che al momento non pare potersi esaurire in tempi brevi.

Dati Economici / Eventi di Interesse 16-22 maggio

Data Orario Paese Indicatore Mese Atteso Precedente
lun 16 1:50 JP Prezzi alla produzione m/m y/y Mag -0,3%/-4,2%* -0,1%/-3,8%
(già usciti) 8:00 JP Ordinativi di macchinari Apr -26,4%* -21,2%
  14:30 US Indice  NY Empire Mag -9,02 9,56
  16:00 US Indice dei costruttori Mag 58 58
mar 17 3:30 AU Minute della RBA Mag
  6:30 JP Produzione industriale m/m y/y Mar 3,6%/0,1% -5,2%/-1,2%
  10:30 UK Prezzi al consumo m/m y/y Apr 0,4%/0,5% 0,3%/0,5%
  10:30 UK Prezzi al consumo core y/y Apr 1,4% 1,5%
  11:00 EU Bilancia commerciale (mld Euro) Mar 22,0 20,2
  11:00 IT Rilascio previsioni ISTAT
  14:30 US Nuovi cantieri Apr 1125mila 1089mila
  14:30 US Nuovi permessi di costruzione Apr 1135mila 1086mila
  14:30 US Prezzi al consumo m/m y/y Apr 0,3%/1,1% 0,1%/0,9%
  14:30 US Prezzi al consumo core m/m y/y Apr 0,2%/2,1% 0,1%/2,2%
  15:15 US Produzione industriale m/m Apr 0,3% -0,6%
  15:15 US Utilizzo capacità produttiva Apr 75,0% 74,8%
mer 18 1:50 JP PIL 1 trim, prima revisione q/q 1 trim 0,1% -0,3%
  1:50 JP PIL 1 trim, prima revisione y/y 1 trim 0,3% -1,1%
  3:30 AU Crescita dei salari 1 trim 1 trim 0,5% 0,5%
  10:30 UK Tasso disoccupazione Apr 5,1% 5,1%
  10:30 UK Variazione richieste di sussidio Apr 4000 6700
  11:00 EZ Prezzi al consumo m/m y/y Apr 0%/-0,2% 1,2%/-0,2%
  11:00 EZ Prezzi al consumo core y/y Apr 0,7% 0,7%
  16:30 US Scorte di petrolio sett -3410mila
  20:30 US Minute della FED
gio 19 10:30 UK Vendite dettaglio ex auto e carburante m/m Mar -0,7% -1,6%
  10:30 UK Vendite dettaglio ex auto e carburante y/y Mar 2,0% 1,8%
  10:30 UK Vendite dettaglio m/m Mar 0,6% -1,3%
  10:30 UK Vendite dettaglio y/y Mar 2,5% 2,7%
  13:30 EZ Minute della ECB
  14.30 US Indice attività nazionale, Chicago Fed Apr -0,2 -0,44
  14:30 US Richieste iniziali disoccupazione sett 275mila 294mila
  14:30 US Indice Filadelfia Apr 3,0 -1,6
  16:00 US Indicatore Leading Apr 0,4 0,2
ven 20 8:00 GE Prezzi alla produzione m/m y/y Apr 0,1%/-3% 0%/-3,1%
  14:30 CA Prezzi al consumo m/m y/y Apr 0,4%/1,7% 0,6%/1,3%
  14:30 CA Prezzi al consumo core m/m y/y Apr 0,1%/2% 0,7%/2,1%
  14:30 CA Vendite al dettaglio m/m Apr -0,6% 0,4%
  14:30 CA Vendite al dettaglio ex auto m/m Apr -0,4% 0,2%
  16:00 US Vendita case esistenti Apr 5400mila 5330mila

Hanno collaborato alla stesura del Weekly Outlook: Alessandro Balsotti Portfolio Manager, Barbara Giani Head of Institutional Advisor, Debora Liuzzi Institutional Advisor