In Breve

  • Dopo le minute di giovedì e il susseguirsi di commenti hawkish da parte dei membri della Fed, la banca centrale americana ha risollevato le probabilità di rialzo dei tassi già in estate fino al 50%. Da adesso dunque, tutto dipende dalla forza dei dati economici di prossima pubblicazione.
  • I primi segnali dell’attività economica in Eurozona (indici PMI flash) di maggio confermano l’ottimo momento della Germania, e il buon momento della Francia, mentre si palesa un evidente rallentamento nelle economie periferiche.
  • Nei mesi scorsi la preparazione a un rialzo o il rialzo stesso sono stati forieri di avversione al rischio e crolli azionari. Se i dati lo consentiranno un nuovo rialzo Fed è in arrivo. Le circostanze saranno in questa fase più benigne rispetto al passato e lasceranno al dollaro spazio per un (molto graduale) apprezzamento.
  • Una panoramica sui risultati trimestrali dei principali istituti di credito italiani nel primo trimestre 2016: ricavi e costi in calo, focus sulla qualità del credito e sulla copertura dei crediti non performing.

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Dove siamo

A tre settimane dal vertice di politica monetaria della Fed, in calendario il 14 e 15 di giugno, le probabilità attribuite dal mercato a un possibile rialzo dei tassi durante il meeting sono balzate intorno al 30%, dopo aver sfiorato lo zero assoluto solo una settimana fa. La retorica degli interventi dei membri del Fomc, unita a una lettura delle minute di giovedì ben meno accomodante di quanto pensasse il mercato, è riuscita a resuscitare giugno come una data quanto meno possibile per un intervento sui Fed Fund. Tutto torna dunque nelle mani dei dati economici, in particolare di quelli relativi al mercato del lavoro e alle indicazioni sul sentiero inflazionistico. In merito a quest’ultimo, a onor del vero, qualche timido segnale si è visto, grazie soprattutto al recupero delle quotazioni del greggio e delle materie prime in generale. L’indice preferito dalla Fed, però, quello relativo ai prezzi della spesa per consumo personale (PCE core), resta ben al di sotto del 2%, con l’ultima rilevazione calata da 1,7% a 1,6% e i fari puntati sull’uscita del prossimo dato a fine maggio. La spesa per consumi com abbiamo già visto in passato non è riuscita per ora a decollare, nonostante il risparmio di cui il consumatore si è trovato a disporre visto il calo della spesa per carburanti. Difficile pensare che si possa assistere a grandi slanci anche nei prossimi mesi, con un greggio mediamente più alto rispetto al primo trimestre dell’anno. Per quanto riguarda il mercato del lavoro abbiamo visto che in realtà gli indicatori più recenti si sono rivelati un po’ meno solidi, non solo a carico dei numeri dei payrolls, usciti abbondantemente sotto le 200 mila unità nella rilevazione di aprile, ma anche in merito al tasso generale di disoccupazione, fermo a 5,1% nonostante il nuovo calo della partecipazione al mercato del lavoro di aprile. La minor vivacità dello stato occupazionale viene riflessa perfettamente nell’andamento dell’indicatore Labor Market Condition Index, elaborato dalla stessa Fed, che ci ha consegnato quattro cali consecutivi da inizio anno. L’indice è ottenuto come risultante della variazione di diciannove indicatori rilevati sul mercato del lavoro (tra questi ricordiamo lo ore lavorate, il tasso di assunzioni, il part time non voluto, il salario medio orario e via così). Come si vede anche nel grafico che abbiamo successivamente riportato, da gennaio a oggi il differenziale rispetto al mese precedente è stato negativo, ovvero sotto lo zero, evidenziando un complessivo peggioramento dell’aggregato dei sottoindicatori. L’indice Labor Market Condition evidenzia pertanto chiaramente che il mercato del lavoro è probabilmente giunto all’apice del suo miglioramento: difficile pensare che da qui ai prossimi mesi si possa assistere a nuovi balzi in avanti, soprattutto ora che le trimestrali hanno rivelato utili in calo rispetto allo stesso trimestre dell’anno precedente. Logico appare infatti dedurre che questo fattore possa generare nuovi tagli dei costi, ovvero tagli del personale, con evidente successivo impatto a livello occupazionale. Più che mai dunque risulta importante seguire i dati delle prossime settimane, con particolare attenzione a quelli in uscita la prima settimana di giugno, periodo in cui è atteso anche un intervento di Janet Yellen previsto per il 6 del mese al World Affairs Council di Philadelphia. Il discorso arriverà a soli tre giorni dall’ultima tornata dei dati sul lavoro, una delle variabili più rilevanti su cui poggerà la decisione del meeting del 15.

Fonte: Bloomberg. LMCI indicatore dal 2000 a oggi

In Europa, la revisione del dato PMI è risultata in peggioramento, nonostante l’evidente miglioramento dei dati tedeschi, in avanzamento sia sulla componente manifatturiera che su quella dei servizi, e del PMI servizi francese, uscito quasi un punto sopra la precedente stima. La deduzione più logica è che il livello di attività per il resto dell’Eurozona dunque abbia subito una evidente decelerazione in maggio, dato di cui avremo lettura il prossimo 3 giugno.

In Grecia intanto il parlamento, nonostante la risicata maggioranza di 153 voti su 300, è riuscito ad approvare importanti nuove misure di aumento delle tasse e nonché la creazione del fondo per le privatizzazioni, elevando di fatto le probabilità che al prossimo eurogruppo di martedì 24 si ricominci a parlare anche di taglio del debito.

Rialzo Fed? Mercati meno vulnerabili

Fonte: JCI Capital. Variazioni FX settimanali: Lun 23 12:00 vs Lun 16 12:00

Per gli investitori l’evento più significativo dell’ultima settimana è stato indubbiamente il chiaro messaggio arrivato dalla Federal Reserve: i FOMC estivi (15 giugno e 27 luglio) vanno, allo stato attuale delle informazioni disponibili, considerati ‘live’. La parte a breve della curva, che era arrivata ad un sostanziale annullamento delle probabilità di un rialzo a giugno (e a considerare comunque molto basse quelle di luglio) è tornata ad assegnare una discreta possibilità (30% per giugno, 50% cumulativa per luglio) che possa arrivare un rialzo in tempi brevi. Le conseguenze per i mercati obbligazionario e valutario sono state lineari e prevedibili (dollaro su, bond giù) mentre gli indici azionari hanno ben sopportato questo cambiamento di scenario senza pericolosi avvitamenti ribassisti. La palla adesso passa ai dati economici e a partire da questo giovedì e peri prossimi 20 giorni l’agenda sarà molto fitta. Solo a nominare le rilevazioni economiche primarie, ci saranno da monitorare gli ordini di beni durevoli, la seconda lettura del GDP Q1, gli indici di attività ISM, i Payrolls e le vendite al dettaglio. Affinchè le possibilità di un hike diventino concrete i dati dovranno modellare una crescita Q2 in netto rimbalzo (2.5%-3.0% annualizzato) rispetto all’asfittico Q1, 1.0% o poco meno, e i mercati dovranno evitare ribassi violenti. Su questo secondo fronte la situazione sembra al momento sotto controllo: l’attivazione in poche sessioni dei FOMC di giugno e luglio non ha infatti per ora generato cali drammatici.

Se i dati andranno nella direzione giusta e i mercati non si spaventeranno più di tanto ci si aspetta che Janet Yellen utilizzi, per orientare ulteriormente le aspettative, l’intervento al World Economic Forum di Philadelphia previsto per il 6 giugno, l’ ultima possibilità di parlare ai mercati prima che il blackout verbale previsto nella settimana precedente un FOMC,  faccia il suo corso.

Negli ultimi dodici mesi la preparazione a un rialzo (giugno/luglio per ottobre 2015, poi abortito) o l’effettiva implementazione dello stesso (dicembre 2015) sono stati fattori primari nel generare forti ondate di avversione al rischio, quali i crolli azionari di agosto e gennaio. Questa volta la dinamica potrebbe rivelarsi diversa e meno drammatica. Cerchiamo di sintetizzarne le ragioni.

•        Nei due episodi precedenti un canale primario di trasmissione di incertezza e panico era stato il timore che le autorità cinesi procedessero a una forte svalutazione dello yuan. Mossa volontaria o evento non controllabile, contava poco rispetto alla paura, quasi ancestrale, suscitata dalla scarsa trasparenza dei meccanismi di funzionamento della seconda economia mondiale. In questi mesi però la potenziale reazione delle autorità a nuove fasi di rafforzamento del dollaro è diventata relativamente più prevedibile.

A fasi molto volatili (anche come outflows) sono subentrati momenti di maggiore tranquillità a testimoniare che, almeno per ora, le dinamiche dello yuan sono sotto il completo controllo dei policy maker. Inoltre a dicembre è stato comunicato in maniera relativamente chiara come le autorità cerchino di guidare il livello del CNY non rispetto al solo dollaro ma rispetto a un trade weighted basket. Negli ultimi mesi la debolezza del biglietto verde è stata sfruttata facendo adeguatamente indebolire lo yuan vs il basket di riferimento. Da questo punto di vista si è quindi creato un cuscinetto di sicurezza.

In caso un rialzo, atteso o effettivo, da parte della Fed faccia partire una nuova fase di rafforzamento del dollaro, il USD/CNY potrà essere lasciato salire più lentamente e il CNY avrà spazio per ridurre la debolezza vs basket degli ultimi mesi.

  • In primavera la narrativa di un accordo Plaza-light nato al G20 di Shanghai è diventata dominante. Forti accelerazioni del dollaro innescheranno inevitabilmente ragionamenti di questo tipo. Conseguentemente il contagio dal dollaro forte all’ avversione al rischio ha mostrato di avere delle implicite caratteristiche autolimitanti.
  • Il mercato del petrolio, che in precedenza era stato tassello fondamentale del circolo vizioso (rialzi Fed, dollaro forte, Cina in rallentamento, emergenti e materie prime in difficoltà), sembra aver trovato un maggiore bilanciamento di domanda e offerta che rendono improbabile, anche in caso di repliche di situazioni passate, che si vada e testare i livelli estremi di febbraio con tutte le conseguenze di inasprimento dell’avversione al rischio che ne erano derivate (titoli petroliferi, crediti HY).

•        Oggi dunque il sentiment è indubbiamente più cauto, rispetto a inizio anno, quando investitori ben più ottimisti erano stati colpiti da una partenza drammatica. Questo rende il mercato meno vulnerabile (vedi grafico).

Fonte: BBG, AAII. La rilevazione di sentiment ‘bullish’ è a livelli bassissimi

Ora la Fed ci sta raccontando una storia più credibile rispetto al ciclo economico e alla situazione globale. I 4 rialzi all’anno nei DOTs di dicembre gridavano al policy mistake. Ora avendoli limati a due nei DOTs di marzo, e avendo dato maggiori indicazioni di poter essere reattivi e flessibili a fermare, ed eventualmente invertire, il ciclo di rialzi, il voto di protesta del mercato, rispetto a una mossa che potrebbe venir considerata azzardata, sarà certamente minore.

Date queste premesse crediamo che, se i dati lo permetteranno, il prossimo rialzo Fed, adeguatamente preparato, non porterà quella volatilità ribassista a cui abbiamo a più riprese assistito nei mesi passati. In un simile scenario il dollaro potrà rafforzarsi anche se solo con una certa gradualità, coerente per altro con la gradualità (1, massimo 2 rialzi all’anno) che qualsiasi ciclo di rialzi Fed potrà eventualmente avere in un mondo così strutturalmente fragile. In buona sostanza la circolarità tipica delle azioni intraprese dalla Fed, ben riassunte dal grafico, continuerà ad essere presente ma con una volatilità e violenza dell’azione/reazione che ci aspettiamo ridotta.

Banche italiane. Panoramica dei risultati del trimestre 2016

Fonte Bloomberg. Performance dell’indice bancario italiano ed europeo a sei mesi

Presentando una panoramica sui risultati del primo trimestre 2016, prendiamo in esame le sette principali banche italiane: Unicredit, Intesa Sanpaolo, Monte Paschi, UBI, Banco Popolare, Popolare dell’Emilia Romagna e Popolare Milano.

A marzo 2016 il totale dei ricavi si è ridotto mediamente del 10%, trainato da un calo del margine di interesse (-4.60% YoY), delle commissioni (-4.90%) e delle revenues derivanti dall’attività di trading (-55% YoY), compatibilmente con l’elevata volatilità dei primi mesi dell’anno e con un contesto di mercato caratterizzato da tassi di interesse sui minimi.

A contrastare la riduzione dei ricavi interviene il taglio dei costi operativi che a livello aggregato, in base al paniere di banche considerate, sono scesi del 2.10% su base annua. Il costo del rischio si è ridotto mediamente di circa 20 bps; l’unica eccezione è rappresentata dal caso del Banco Popolare che, nell’ottica di prepararsi alla fusione con Banca Popolare di Milano, ha provveduto ad aumentare il livello di copertura dei crediti, allineandosi ai target Bce, aumentando significativamente l’ammontare degli accantonamenti.

Escluso il caso di Banco Popolare, il livello degli accantonamenti è sostanzialmente rimasto stabile, implicando un costo del rischio di credito in prossimità dei 90 bps.

Tutte le banche, ad eccezione del Banco Popolare (€ -314 mn), hanno chiuso il trimestre in utile, sebbene con significative riduzioni rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente, che oscillano dal -20.80% di Unicredit al -44.60% di UBI.

mn UCG ISP BMPS UBI BP BPER BPM
             
Totale Ricavi 5.476 4.090 1.186 773 786 505 389
YoY -4,7% -12,8% -13,7% -10,7% -17,6% -9,0% -8,6%
Costi Operativi 3.291 2.067 645 528 561 -330 252
YoY -3,7% -2,4% -1,3% 1,2% 4,2% 6,3% 3,2%
Costo del rischio Credito 63 77 122 74 320 104 77
YoY (bps) -19 -12 -30 -16 238 -31 -14
Utile Netto 406 806 93 42 -314 31 48
YoY -20,8% -24,2% -35,2% -44,6% * -31,5% -28,5%
* BP Utile netto Q1 2015=208,8 mn

Sul fronte della qualità del credito, il totale dei crediti deteriorati dell’intero sistema bancario è passato dal picco massimo di € 363 miliardi a € 360 miliardi di dicembre 2015, cioè il 18% circa del totale dei crediti lordi. Di questi € 360 miliardi € 200 miliardi sono sofferenze lorde e € 83 quelle nette a gennaio.

Le sofferenze rispetto all’ultimo trimestre 2015 sono tendenzialmente in crescita per tutto il paniere considerato, a eccezione di Intesa Sanpaolo per cui si sono ridotte dello 0.60%. Monte Paschi è invece il worst performer con sofferenze in crescita del 4.20% rispetto all’ultimo trimestre. Su base annua è però Popolare Emilia Romagna a vedere la peggiore performance, con una crescita delle sofferenze lorde pari al 10.40%. Al netto delle rettifiche su crediti, le sofferenze sono cresciute dell’1.10% QoQ e 5.40% su base annua, con una copertura in aumento, con BMPS (63.28%), Unicredit (61.24%) e Intesa Sanpaolo (61.15%) a rappresentare le banche con la copertura più elevata. UBI invece rappresenta, all’interno del paniera, la banca con il grado di copertura delle sofferenze inferiore (38.96%).

Il trend del totale dei crediti deteriorati, comprensivo di crediti in sofferenza, unlikely to pay e past due, è rimasto sostanzialmente flat su base trimestrale mentre si è addirittura ridotto su base annua con Intesa Sanpaolo e Banco Popolare rispettivamente -5.10% e -4.0%; eccezione sono rappresentate da Bper (3.30%) e UBI (2.0%).

Il trend dei crediti deteriorati e delle sofferenze in particolare continuerà a rappresentare il focus su cui verrà posta l’attenzione da parte del mercato. In questo senso l’insieme delle misure implementate dal governo sino ad ora, rappresentano un passo nella giusta direzione per migliorare la qualità degli asset delle banche italiane, volte alla riduzione delle tempistiche di recupero crediti e ad un aumento del valore percepito dal mercato dei crediti deteriorati. Ma il cammino resta lungo e impegnativo.

Dati Economici / Eventi di Interesse 23-29 maggio

Data Orario Paese Indicatore Mese Atteso Precedente
lun 23 1:50 JP Bilancia commerciale (mld Yen) Apr 295
(*già usciti) 9:00 FR PMI Manifatturiero/Servizi /Comp flash Mag 48,3/51,8/51,1* 48/50,6/50,2
  9:30 GE PMI Manifatturiero/Servizi/ Comp flash Mag 52,4/55,2/54,7* 51,8/54,5/53,6
  10:00 EU PMI Manifatturiero/Servizi/ Comp flash Mag 51,5/53,1/52,9* 51,7/53,1/53
  10:00 EU PMI composite flash Mag 52,9* 53,0
  15:45 US PMI Markit Manifatturiero Mag 50,5* 50,8
  16:00 EU Fiducia dei consumatori finale Mag -7* -9,3
mar 24 8:00 GE Pil dato finale q/q 1 trim 0,7% 0,3%
  8:00 GE Importazioni 1 trim 1 trim 0,5% -0,6%
  8:00 GE Esportazioni 1 trim 1 trim 1,0% 0,01
  11:00 GE ZEW Situazione corrente/Attese future Mag 49,0/12,0 47,7/11,2
  11:00 EU ZEW Attese future Mag n/a 21,5
  15:00 EU Meeting Eurogruppo Mag
  16:00 US Vendita nuove case Apr 521mila 511mila
  16:00 US Indice manifatturiero di Richmond Mag 8 14
mer 25 0:45 NZ Bilancia Commerciale Apr 25 117
  0:45 NZ Esportazioni/Importazioni Apr 4,08b/3,98b 4,2b/4,09b%
  10:00 GE Indice IFO Mag 106,8 106,6
  10:00 GE Ifo situazione attuale/attese future Mag 113,3/100,8 113,2/100,4
  10:00 IT Ordinativi industriali m/m y/y Mar n/a 0,7%/3,8%
  15:45 US PMI Markit Servizi Mag 53,0 52,8
  15:45 US PMI Markit Composite Mag n/a 52,4
  16:00 CA Decisione sui tassi Mag 0,5% 0,50%
gio 26 9:00 SP Pil 1 trim dato finale q/q  y/y 1 trim 0,8%/3,4% 0,8%/3,5%
  10:00 IT Vendite al dettaglio m/m y/y Mar n/a 0,3%/2,7%
  10:30 UK Pil 1 trim dato finale q/q  y/y 1 trim 0,4%/2,1% 0,6%/2,1%
  10:30 UK Esportazioni 1 trim 1 trim 0,1% 0,1%
  10:30 UK Importazioni  1 trim 1 trim 1,0% 0,9%
  14:30 US Richieste sussidi disoccupazione 21-mag 275mila 278mila
  14:30 US Ordini beni durevoli Apr 0,4% 0,8%
  14.30 US Ordini beni durevoli ex trasporti Apr 0,30% -0,2
  16:00 US Compromessi di vendita m/m y/y Apr 0,7%/0,2% 1,4%/2,9%
ven 27 1:30 JP Prezzi al consumo nazionale  y/y Apr -0,40% -0,1%
  1:30 JP Prezzi al consumo naz ex  cibo energia  y/y Apr 0,70% 0,7%
  9:00 SP Vendite al dettaglio y/y Apr n/a 4,3%
  12:00 IR Vendite al dettaglio m/m y/y Apr n/a -2,1%/5,2%
  14:30 US Pil 1 trim dato finale q/q 1 trim 0,9% 1,4%
  14:30 US Pil Consumo Personale q/q 1 trim 2,10% 2,40%
  14:30 US Pil Prezzi Consumo personale q/q 1 trim 2,1% 2,1%
  16:00 US Indice Michigan Mag 95,5 95,8
  16:30 US Yellen parla al Radcliffe Institute

Hanno collaborato alla stesura del Weekly Outlook: Alessandro Balsotti Portfolio Manager, Barbara Giani Head of Institutional Advisor, Debora Liuzzi Institutional Advisor