In Breve

  • La dichiarazione conclusiva del summit del G7 tenutosi il 26 e 27 maggio a Ise-Shima incita i paesi a intraprendere nuove misure per rilanciare la crescita utilizzando ogni strumento possibile, ma le divergenze interpretative e operative tra i blocchi restano insuperabili.
  • Nonostante l’affievolimento dei fattori di rischio esogeni citati dalla stessa Fed (Cina, petrolio, emergenti) i segnali dell’attività economica domestica sembrano meno robusti di qualche settimana fa. Yellen e colleghi monitoreranno col bilancino i dati in uscita nelle prossime settimane.
  • La cautela degli investitori e il conseguente sottopeso sembra essere il principale carburante dei recenti guadagni azionari. Gli indicatori di sentiment ancora non segnalano ottimismo diffuso e non ci sono quindi motivi per temere crolli repentini ma, con la permanente fragilità dell’economia globale, i fattori di rischio (Fed, Cina, Brexit) non vanno sottovalutati.
  • Grazie a una politica monetaria espansiva destinata a durare a lungo, i Btp indicizzati all’inflazione possono continuare a rappresentare un’alternativa ai Btp a tasso fisso.

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Dove siamo

Il messaggio chiave che esce dal summit di Ise-Shima in Giappone, tenutosi il 26 e 27 maggio scorso è certamente forte. Tutti i paesi devono prodigarsi ai fini di riuscire a dare un’accelerazione al tasso di crescita, altrimenti destinato a una ulteriore strutturale contrazione. Tuttavia non paiono affatto chiari gli strumenti con cui i leader mondiali si propongono di affrontare il problema. Il premier Abe è apparso come il più visibilmente preoccupato per le sorti non solo dell’economia del proprio paese, ma anche del quadro internazionale, i cui rischi maggiori sono rappresentati, a suo avviso, da un ulteriore rallentamento delle economie emergenti. Shinzu Abe esce certamente provato da un risultato domestico pressoché nullo, dopo tre anni di governo in cui le politiche monetarie e fiscali sono state espansive come mai in precedenza. Anche il programmato aumento della tassa sui consumi, che era previsto salire dal 8% al 10% il prossimo aprile 2017 pare verrà procrastinato fino al 2019. Le voci di nuove misure fiscali espansive si fanno sempre più insistenti, dopo il nulla di fatto della BoJ lo scorso marzo, che ha indotto molti analisti a ritenere il governo giapponese più incline ora a concentrarsi su un’espansione fiscale, piuttosto che su strumenti monetari che, sino a ora, non hanno ottenuto l’effetto desiderato. Alla posizione fortemente favorevole a un ulteriore incremento della spesa pubblica del Giappone, hanno fatto da contrappeso le dichiarazioni di Angela Merkel, notoriamente scettica rispetto all’adozione di politiche fiscali espansive, e anzi sostenitrice, come molti paesi core dell’Eurozona, di criteri di bilancio rigidi e in ulteriore contrazione.

Anche sul fronte dei cambi restano molto evidenti le divergenze tra Giappone e Stati Uniti, con questi ultimi profondamente contrari al ricorso di interventi sul mercato aperto in correzione di movimenti di apprezzamento/deprezzamento dei tassi di cambio. La BoJ, dal canto suo, non ha mai fatto mistero della propria volontà di monitorare il cambio dello yen, ritenuto eccessivamente forte e come tale suscettibile di un potenziale intervento.

Nonostante dunque il riconoscimento delle diffuse fragilità dell’attuale trend di crescita, i grandi dell’economia faticano a trovare un’intesa sulla strada da percorrere, con la comprensibile conseguenza che le politiche di stimolo vengono improntate al potenziale miglioramento domestico, anche se questo può andare a svantaggio delle dinamiche complessive.

E a proposito di stimoli c’è grande attesa per le specifiche che Draghi vorrà dare a proposito degli acquisti dei titoli corporate, il cui programma parte questo mese. Già i crediti obbligazionari si sono mossi verso un restringimento dello spread, ma è probabile che il movimento progredisca ulteriormente. A onor del vero c’è da dire che, per la prima volta dopo mesi, la ECB si troverà a disporre di dati sull’inflazione certamente non brillanti, ma per lo meno in lieve miglioramento rispetto a quanto accaduto fino a due mesi fa. È probabile anche che il recupero messo a segno dai prezzi del greggio possa condurre la banca centrale a ritoccare lievemente al rialzo le proprie stime di inflazione per l’anno in corso.

L’evento che però terrà banco nelle prossime due settimane è il prossimo comitato della Fed, in calendario per i prossimi 14 e 15 giugno e per il quale i vari membri del FOMC si sono alacremente adoperati per rivitalizzarne l’importanza. Solo dieci giorni fa le probabilità che gli operatori di mercato attribuivano a un ritocco dei tassi erano prossime allo zero, mentre il costante fed-speaking è riuscito a ricondurre le chance di un rialzo nell’intorno del 30% per il meeting di giugno e intorno al 50% per quello di luglio. Dopo aver efficacemente riportato attenzione mediatica sul Fomc di giugno, ora tutto dipende dai dati in uscita, soprattutto sul fronte lavoro e inflazione. A partire da oggi e per i prossimi dieci giorni, il board della banca centrale americana scruterà, valuterà e soppeserà ogni singolo dato in funzione di una decisione a metà giugno.

La solidità dei mercati non ci sorprende ma non trascuriamo i fattori di rischio

Fonte: JCI Capital. Variazioni FX settimanali: Lun 30 12:00 vs Lun 23 12:00

Mentre negli ultimi dodici mesi la preparazione a un rialzo (giugno/luglio per ottobre 2015, poi abortito) o l’effettiva implementazione dello stesso (dicembre 2015) sono stati fattori primari nel generare forti ondate di avversione al rischio, quali i crolli azionari di agosto e gennaio, in questa fase le dinamiche in questione si stanno rivelando assai meno critiche. Settimana scorsa abbiamo analizzato le principali ragioni di questo differente comportamento. La forza del dollaro non ha generato panico sullo yuan grazie al fatto che la reazione delle autorità cinesi è diventata relativamente più comprensibile e prevedibile. Più in generale è emersa la consapevolezza da parte dei policy maker che forti accelerazioni del dollaro vadano per quanto possibile contenute (Plaza-light). Il petrolio, in precedenza tassello fondamentale del circolo vizioso che coinvolgeva emergenti, materie prime e crediti HY, ha trovato un maggiore bilanciamento di domanda e offerta, il che rende improbabile che si vada e testare i livelli estremi di febbraio. Il sentiment è indubbiamente più cauto e questo rende il mercato meno vulnerabile.

Proprio quest’ultimo elemento ci sembra essere il principale carburante che ha propiziato i recenti guadagni degli indici azionari. Da molti mesi a questa parte è proprio l’atteggiamento ‘contrarian’ che sembra pagare maggiormente nel tentativo molto complicato di generare ‘alpha’. Necessità resasi sempre più impellente da svariati trimestri, da quando cioè il ‘beta’ di mercato sembra essere rimasto al palo: il mercato non crolla (o comunque non estende i ribassi repentini che periodicamente si verificano) ma sembra anche incapace di generare nuovi massimi. L’unica regola che sembra funzionare è quella di comprare quando tutti gridano al bear market e alleggerire quando si accende la luce verde dello scampato pericolo. Non ci sono garanzie che questo continuerà a funzionare ma descrive adeguatamente il regime degli ultimi tempi. Per il momento gli indicatori di sentiment non segnalano ottimismo diffuso (e ancor meno euforia) e da questo punto di vista non ci sono quindi motivi per temere che possa ripartire una spirale negativa come quelle di agosto 2015 o gennaio 2016.

Cosa può andare storto? Ricordiamoci che il contesto di riferimento rimane quello di una crescita globale davvero asfittica, particolarmente nel suo fondamentale motore asiatico che non riesce più a prosperare su un commercio mondiale ormai incapace di espandersi come in passato (vedi grafico).

La crescita del commercio mondiale sta attraversando una lunga fase di stallo

In questa situazione si è molto più esposti a singoli shock e i pericoli nei prossimi mesi non mancheranno. Da monitorare:

  • Fed. Per ora la comunicazione sta funzionando. Con dati discreti/buoni un rialzo a luglio (evitando giugno nell’attesa di incassare il no al Brexit nel referendum) è a questo punto quasi ‘sdoganato’ senza danni. Un ruolo fondamentale in questa ricezione benigna da parte del mercato è certamente ricoperto dalla certezza della elevata gradualità di eventuali rialzi futuri: è convinzione degli investitori ormai che, se ne arrivasse uno a breve, non se ne parlerà più almeno fino a dicembre. Il rischio potrebbe essere quello di dati più forti delle attese che instillino un dubbio, anche remoto, che il ritmo dei rialzi possa essere ben più sostenuto. Già questa settimana potremmo avere un primo banco di prova a questa dinamica.
  • Cina. Lo yuan si è stabilizzato soprattutto grazie a una maggiore fiducia che le autorità siano ‘in controllo’. Va però ricordato che le autorità stesse stanno dando chiari segnali che la priorità è diventata il controllo dei rischi sistemici (i.e. non aggiungere spensieratamente altro stimolo monetario e fiscale) rispetto alla crescita (o alla stabilizzazione del rallentamento) in quanto tale. Con queste premesse è probabile che il riemergere di pressioni sullo yuan (e timori sulla sostenibilità del credito) sia solo una questione di tempo.
  • Brexit. Nelle ultime due/tre settimane i bookmaker hanno abbassato di molto le probabilità che il Regno Unito scelga un’uscita dall’Unione Europea. Il 20% attuale sono probabilmente una stima realistica che questo possa accadere. D’altro canto, adesso che il mercato ha razionalizzato l’alta probabilità del Remain, un’uscita sarebbe uno shock molto più duro da assorbire. C’è inoltre un altro elemento su cui notiamo una scarsa attenzione. Dal punto di vista del voto percentuale le quote degli allibratori sono allineante con i sondaggi, anticipando un risultato 55% (Remain) – 45% (Leave). Se anche il Brexit è oggettivamente un’eventualità a probabilità relativamente bassa, potrebbe invece non essere così improbabile una vittoria del Remain molto risicata (3%-5% di scarto). In questo caso non è così scontato che il risultato possa essere considerato così positivo per gli asset UK (chiara la fragilità di Cameron in questa situazione, forse fatale) e per i mercati in generale con la possibilità di futuri referendum ‘disgregativi’ tutt’altro che debellata.

Btp Italia e Inflation Linked. Un’alternativa ai Btp a tasso fisso

In attesa del prossimo intervento di Draghi il mercato non si aspetta particolari svolte rispetto a una politica monetaria che continua ad essere espansiva, sebbene si escluda il ricorso a nuovi tagli dei tassi.

Le attese riguardano infatti maggiori dettagli relativi al programma di acquisto di titoli, che a partire dal mese di giugno sarà esteso anche alle emissioni corporate. Grande attenzione sarà rivolta alle previsioni sull’andamento dell’economia dell’eurozona.

La politica monetaria rimarrà espansiva ancora a lungo, sebbene gli effetti positivi su un rialzo dell’inflazione tardino ad arrivare.

L’indice di inflazione europea MUICP All Items relativa al mese di aprile, si è mantenuta stabilmente negativa, -0.20% su base annua, come per il mese di marzo.

In un contesto di tassi ormai da tempo sui minimi, la ricerca di rendimento tra le emissioni governative risulta sempre più complessa, con una curva dei rendimenti negativa fino ai 3 anni anche per l’Italia. Il seguente grafico evidenzia il restringimento intercorso sul rendimento del Btp decennale da un anno a questa parte: una compressione quantificabile in circa 100 basis points dall’area 2.40% di giugno 2015.

Fonte: Bloomberg. Andamento del rendimento del Btp 10 anni nel corso dell’ultimo anno

Nell’ottica che nel lungo periodo la politica monetaria attualmente adottata possa dare i suoi frutti e finalmente generare inflazione, vale la pena prendere in considerazione la possibilità di destinare una quota del proprio portafoglio in titoli governativi, a soluzioni alternative a quelle del Btp a tasso fisso.

Nello specifico è possibile prendere in esame i Btp Italia, indicizzati all’inflazione italiana misurata attraverso il FOI ex-tabacchi (ITCPIYOY Index), e Btp Inflation Linked indicizzati all’indice europeo Eurostat Eurozone HICP ex-tobacco (CPTFEMUY Index).

Le aspettative di inflazione italiana, misurate attaverso gli swap sull’inflazione (SWIL), sono inferiori rispetto alle corrispettive europee. Considerati però i livelli di inflazione di breakeven già molto bassi, e in alcuni casi negativi per i Btp Italia, il differenziale tra le due misure (Swil e Breakeven inflation) rende più vantaggiose le emissioni indicizzate all’inflazione italiana.

Per coloro che hanno una view positiva nel lungo termine sul rialzo dell’inflazione, l’acquisto di titoli indicizzati all’inflazione a questi livelli di prezzo potrebbe rappresentare una valida opportunità di diversificazione.

Sebbene infatti i Btp Inflation Linked si caratterizzino attualmente per aspettative di inflazione più elevata, i Btp Italia godono di un floor sulla cedola. Questo significa che in caso di deflazione nel semestre la cedola viene calcolata moltiplicando il tasso cedolare semestrale reale fisso per il capitale nominale investito (quindi non rivalutato). Questo non avviene invece per i Btp indicizzati all’inflazione europea per i quali il tasso cedolare viene moltiplicato per il capitale svalutato dalla deflazione.

La seguente tabella può essere dunque utile per comparare la convenienza relativa tra le emissioni indicizzate all’inflazione europea e all’inflazione italiana:

ISIN Scadenza Cedola Prezzo Inflation BreakEven Rate Inflation Swap Differenziale (basis points) Taglio Minimo
IT0004863608 22/10/2016 2,55 101,02 -0,37% 0,37% 74 1.000
IT0004917958 22/04/2017 2,25 102,06 -0,10% 0,75% 85 1.000
IT0004085210 15/09/2017 2,1 103,43 0,43% 0,90% 46 1.000
IT0004969207 12/11/2017 2,15 103,04 -0,13% 0,72% 85 1.000
IT0004890882 15/09/2018 1,7 105,05 0,45% 0,70% 25 1.000
IT0004380546 15/09/2019 2,35 109,16 0,50% 0,42% -7 1.000
IT0005012783 23/04/2020 1,65 105,78 -0,03% 0,72% 74 1.000
IT0005058919 27/10/2020 1,25 104,82 0,10% 0,88% 78 1.000
IT0004604671 15/09/2021 2,1 111,45 0,53% 0,90% 37 1.000
IT0005105843 20/04/2023 0,5 101,26 0,52% 0,84% 33 1.000
IT0004243512 15/09/2023 2,6 117,36 0,67% 0,88% 21 1.000
IT0005174906 11/04/2024 0,4 100,16 0,68% 1,04% 36 1.000
IT0005004426 15/09/2024 2,35 115,30 0,67% 0,95% 28 1.000
IT0004735152 15/09/2026 3,1 124,31 0,83% 1,18% 35 1.000
IT0003745541 15/09/2035 2,35 124,12 1,29% 1,46% 17 1.000
IT0004545890 15/09/2041 2,55 127,75 1,18% 1,58% 40 1.000

Fonte: Bloomberg. Btp Italia e Btp Inflation Linked a confronto

Dati Economici / Eventi di Interesse 30 maggio-5 giugno

Data Orario Paese Indicatore Mese Atteso Precedente
lun 30 1:50 JP Vendite al dettaglio Apr 0%* 1.4%
(*già usciti) 8:00 GE Prezzi all’import Apr -6,6%* -5.90%
  8:45 FR GDP 1Q 1 trim 0,6%* 0.5%
  14:00 GE Prezzi al consumo armonizzati m/m y/y Mag 0,4%/0,0%* -0,5%/-0,3%
mar 31 1:30 JP Disoccupazione Apr 3.2% 3.2%
  1:50 JP Produzione industriale prima stime m/m y/y Apr -1,5%/-5% 3,8%/0,2%
  8:00 GE Vendite al dettaglio m/m y/y Apr 0,9%/1,7% -1,1%/0,7%
  8:45 FR Prezzi al consumo armonizzati m/m y/y Mag 0,3%/0,0% 0,1%/-0,1%
  11:00 EU Prezzi al consumo y/y  core y/y Mag -0,2%/0,7% -0,1%/0,8%
  11:00 IT Prezzi al consumo armonizzati m/m y/y Mag 0,3%/-0,3% 0,3%/-0,4%
  11:00 IT GDP 1Q finale 1 trim 0.3% 0.2%
  14:30 US Reddito personale/Spesa personale m/m Apr 0,4%/0,7% 0,4%/0,1%
  15:45 US Indice PMI di Chicago Mag 50.5 50.4
  16:00 US Indice fiducia consumatori Mg 96.3 94.2
mer 01 3:00 CH PMI manifatturiero/non manifatturiero Mag 50/n/a 50,1/53,5
  3:45 CH Indice PMI CAIXIN Manifatturiero Mag 49.2 49.4
  3:30 AU GDP 1Q finale 1 trim 0.6% 1.1%
  8:00 UK Prezzi delle case Indice Nationwide m/m y/y Mag 0,3%/4,8% 0,2%/4,9%
  9:15 SP Indice Markit manifatturiero Mag 52.5 53.5
  9:45 IT Indice Markit manifatturiero Mar 53.0 53.9
  9:50 FR Indice Markit manifatturiero Mag 48.3 48.0
  9:55 GE Indice Markit manifatturiero Mag 52.4 51.8
  10:00 EU Indice Markit manifatturiero Mag 51.5 51.4
  10:30 UK Indice Markit manifatturiero Mag 49.6 49.2
  16:00 US ISM manifatturiero Mag 50.4 50.8
gio 02 13:45 EU ECB tasso di deposito Giu -0,40% -0,40%
  14:30 EU Conferenza stampa ECB + prev. economiche
  14:15 US ADP nuove buste paga Mag 175mila 156mila
  14:30 US Nuove richieste disoccupazione Mag 270mila 268mila
  Vienna 169° Meeting dell’Opec
ven 03 3:45 CH PMI Caixin Servizi/Composite Mag n/a 51,8/50,8
  4:00 JP Indice PMI Servizi / Composite Mag n/a 49,3/48,9
  9:15 SP Indice PMI Servizi / Composite Mag 54/54,2 55,1/55,2
  9:45 IT Indice PMI Servizi / Composite Mag 51,5/52,5 52,1/53,1
  9:50 FR Indice PMI Servizi / Composite Mag 51,8/51,1 50,6/50,2
  9:55 GE Indice PMI Servizi / Composite Mag 55,2/54,7 54,5/54,6
  10:00 EU Indice PMI Servizi / Composite Mag 53,1/52,9 53,3/53,3
  10:30 UK Indice PMI Servizi / Composite Mag 52,5/52,3 52,3/51,9
  14:30 US Bilancia commerciale Apr -41 bln $ -40,4 bln $
  14:30 US Nuovi assunti non agricoli Mag 160mila 160mila
  14:30 US Tasso disoccupazione Mag 4.9% 5.0%
  16:00 US ISM non manifatturiero Mag 55.5 55.7
  16:00 US Ordini alle aziende Apr 1.8% 1.5%

Hanno collaborato alla stesura del Weekly Outlook: Alessandro Balsotti Portfolio Manager, Barbara Giani Head of Institutional Advisor, Debora Liuzzi, Institutional Advisor