In Breve

  • Il doppio appuntamento con le autorità monetarie previsto per il 15 con il FOMC e il 16 con la BoJ fornirà ulteriori spunti sulle intenzioni future degli istituti centrale di Usa e Giappone. Nonostante un rialzo dei tassi a giugno sia escluso, la Fed fornirà le sue consuete previsioni economiche trimestrali nonché i famosi dots sui tassi attesi dai singoli membri del comitato.
  • Con la complicità di un inesorabile rallentamento della crescita mondiale, stigmatizzato dall’ennesima revisione al ribasso delle stime da parte della Banca Mondiale, nonchè dall’avversione al rischio legata anche all’incertezza del referendum in UK, i rendimenti dei mercati obbligazionari continuano a scendere: il Bund è giunto ormai allo zero assoluto.
  • Negli Stati Uniti il ritmo delle assunzioni sta rallentando. Le implicazioni per l’economia e per i mercati finanziari possono essere molto diverse a seconda che il fenomeno sia guidato dalla domanda o dall’offerta di lavoro.
  • A una settimana dall’avvio del programma di acquisto di bond societari da parte della Bce, cresce il divario tra corporate e financials. I bond corporate subordinati seguono il trend positivo dei corporate senior.

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Dove siamo

Nonostante un rialzo dei tassi da parte della Fed sia ormai fuori dai giochi a giugno, dopo il deludente flusso di dati proveniente dal mercato del lavoro e vista l’imminenza del referendum Brexit, il corollario di dati e previsioni associato a questo meeting riveste notevole rilevanza, soprattutto per valutare quanto la Fed sia ancora fiduciosa in termini di crescita e inflazione dell’economia americana. Sarà inoltre interessante osservare la mappa dei dots, ovvero le attese dei singoli membri del FOMC, lettura a nostro avviso interessante soprattutto in termini di eventuali variazioni rispetto alla mappa di marzo. Tre mesi or sono infatti un solo partecipante si attendeva un rialzo nel 2016, mentre ben in nove prospettavano l’ipotesi di due rialzi. Sarà interessante dunque vedere se in questi tre mesi qualche membro ha ridotto le proprie attese, per capire indirettamente se gli ultimi deludenti dati sul mercato del lavoro vengono considerati passeggeri o indicativi di una tendenza in rallentamento. Janet Yellen ha sempre citato il miglioramento del mercato del lavoro come un fattore chiave nelle scelte di politica monetaria: il rischio a questo punto è che, a forza di aspettare, sia ormai improvvisamente troppo tardi per far salire i tassi. Molto interessante sarà anche vedere se vi saranno modifiche nelle previsioni di crescita e di inflazione, anche se in questo senso ci aspettiamo che le eventuali variazioni siano di modesta entità. Per quanto concerne invece il meeting della BoJ, in calendario il prossimo giovedì 16, è più arduo fare una previsione. La caratteristica attitudine di Kuroda, che non raramente tende a sorprendere i mercati, unita alla riflessione che in Giappone si sta sviluppando intorno alla ormai ridotta efficacia delle leve di politica monetaria, potrebbero sfociare in un nuovo stand-by della banca centrale, a favore di imminenti misure più aggressive sul fronte fiscale.

Pochi giorni fa sono state rilasciate le consuete previsioni della World Bank che a soli cinque mesi di distanza, ha provveduto a sforbiciare ulteriormente le stime di crescita mondiale, riducendole dal precedente +2,9% all’attuale +2,4%, con pesanti interventi al ribasso sia sulle economie sviluppate che su quelle emergenti. In particolare l’incapacità espressa dai paesi esportatori di petrolio e commodities di adattarsi al calo dei prezzi potrebbe pesare anche negli anni futuri, probabilmente caratterizzati da una crescita sempre meno foraggiata dal settore secondario e dalla componente investimenti in generale. Così come già abbiamo visto in occasione delle pubblicazioni del IMF o del OSCE, anche la Banca Mondiale sottolinea gli innumerevoli elementi di rischiosità che potrebbero ulteriormente gravare sulle prospettive di questo e del prossimo anno. Tra questi i più rilevanti sono quelli di un credito al settore privato che vada fuori controllo, la ripresa della spirale negativa tra calo dei prezzi delle commodities e ulteriore rallentamento delle economie emergenti, i crescenti rischi geopolitici e da ultimo, ma non per importanza, la perdita di fiducia nell’azione delle autorità monetarie e fiscali, incapaci di dare una svolta all’onda deflazionistica internazionale.

In questo contesto dunque è ragionevole continuare a ipotizzare che l’asset class più premiata resta quella del reddito fisso, in tutte le sue declinazioni. I titoli di stato dei paesi core in particolare hanno messo a segno nelle ultime due settimane nuovi ampi ribassi che testimoniano uno scenario di crescita sempre meno brillante. I titoli che hanno performato meglio sono stati i governativi britannici e americani, ma anche i paesi core dell’eurozona hanno raggiunto su molte scadenze nuovi minimi assoluti. E’ il caso del Bund in particolare che è arrivato a lambire un rendimento parti a zero. Come abbiamo già scritto in precedenza, non saremmo per nulla sorpresi di vedere il trend proseguire ulteriormente e ritrovarci con rendimenti intorno a -0,20% per il decennale tedesco nei prossimi mesi.

Decisamente meno brillanti appaiono al momento le prospettive per i titoli della periferia, che risentono delle tensioni sul mercato conseguenti al rischio Brexit. Il rischio di uscita dalla UE da parte della Gran Bretagna avrebbe infatti un impatto evidente sui governativi di Italia, Spagna, Portogallo e Grecia a causa dell’aumento percepito della possibilità di una frattura dell’Eurozona nei prossimi anni. Le conseguenze economiche infatti, pur negative, non sarebbero a nostro avviso particolarmente severe. Ma l’impatto politico e le implicazioni sulla possibile reversibilità del processo di integrazione potrebbero tracciare solchi profondi sia tra le diverse fazioni politiche all’interno dei singoli paesi, che tra una nazione e l’altra, o tra un gruppo di stati e un altro.

La nostra opinione è che alla fine prevalga il voto per la permanenza nel blocco europeo, ma i sondaggi recenti mostrano uno scarto minimo tra coloro che voteranno Leave e quelli che sceglieranno Remain.

Il conto alla rovescia è ormai cominciato.

Rallenta la crescita occupazionale US: meno domanda o meno offerta?

Il rapporto sull’occupazione relativo al mese di maggio e pubblicato venerdì 3 giugno, è stato accolto con unanime preoccupazione dagli investitori, contenendo elementi evidenti di debolezza. Come sempre nel caso dei payrolls, la cautela sul singolo dato è d’obbligo dal momento che la sua volatilità è storicamente elevata, anche se meno nell’ultimo anno. Nei dettagli abbiamo potuto leggere però, oltre a una minima creazione di nuovi posti di lavoro, anche un vistoso calo del tasso di disoccupazione, e questo ci consente di fare qualche ragionamento sulle possibili cause di questo netto rallentamento.

Fonte: GS. Ci sono segnali che la disponibilità di lavoro qualificato inizi a scarseggiare.

Le scuole di pensiero sono sostanzialmente due: ognuna lega la fragilità occupazionale degli ultimi mesi (al di là del pessimo ultimo dato, nel 2016 la creazione media mensile di posti di lavoro si è notevolmente abbassata rispetto ai 200k circa degli ultimi anni) o alla domanda oppure all’offerta di lavoro. Vediamole in breve.

Domanda di lavoro. È la teoria più spontanea, in cui si vede il calo delle assunzioni collegato a una domanda finale di beni e servizi debole che non spinge le aziende ad assumere. Correlato a questo meccanismo ci sarebbe anche il presumibile tentativo delle aziende americane, i cui utili sono sotto pressione da qualche trimestre, di recuperare margine lordo.

Offerta di lavoro. In questo caso ci si domanda se la creazione di nuovi posti possa soffrire un rallentamento dovuto alla scarsa disponibilità di forza lavoro per potenziali nuove assunzioni. Ci sono in effetti segnali che possa essere proprio la scarsa offerta di lavoratori (e di lavoratori qualificati per le necessità contingenti) che stia frenando il ritmo delle nuove assunzioni.

É normale che quando il tasso di disoccupazione scende a livelli bassi divenga più difficile trovare profili professionali adeguati. Da questo punto di vista la decelerazione nel ritmo dei payrolls potrebbe essere quindi naturale e fisiologica e, dal punto di vista delle implicazioni macro-economiche, più ‘innocua’. Goldman Sachs stima il naturale livello di creazione mensile di posti di lavoro in una situazione simile a 85.000 unità.

Al momento è ancora difficile capire se siano fattori relativi alla domanda o all’offerta di lavoro i principali artefici del rallentamento occupazionale in atto, la cui intensità peraltro andrà chiarendosi con i dati dei prossimi mesi. L’aspetto più rilevante da seguire in quest’ottica è certamente quello dell’inflazione salariale, il cui quadro può essere ricostruito solo guardando a una serie relativamente dispersa di indicatori; tra questi i salari medi orari nei payrolls, la misurazione trimestrale dell’Employment Cost Index, il dettaglio relativo a stipendi e salari presenti nel dato dei redditi personali sono i parametri più noti. Se la causa principale è relativa alla scarsità di lavoro qualificato dovremmo vedere nei prossimi mesi conferme ben più importanti di quella tendenza appena accennata a una maggiore pressione salariale che si è intravista nel recente passato.

Le implicazioni di questo rallentamento sui mercati possono essere quindi assai differenti a seconda delle cause che lo stanno generando. Se è legato a una carenza dell’offerta, la situazione è meno preoccupante dal punto di vista dei rischi recessivi dell’economia US e ci troveremmo conseguentemente di fronte a uno scenario potenzialmente più benigno per i risky asset. Non va però dimenticato che una simile situazione è destinata a riaccendere i riflettori sulla divergenza tra economia americana e resto del pianeta, prigioniera di un eccesso ormai strutturale di capacità produttiva e lavorativa. La conseguenza di un simile scenario sarebbe dunque quella di una Fed necessariamente più aggressiva di quanto sconti ora il mercato, con un dollaro che tornerebbe a rafforzarsi con una certa insistenza. Questo implicherebbe tutto il corredo di rischi che ha permeato i mercati fino a metà dello scorso febbraio ovvero la debolezza del petrolio, delle commodities, dei mercati emergenti, nonché dei correlati risky asset.

Fonte: JCI Capital. Variazioni FX settimanali: Lun 13 giugno 12:00 vs Lun 30 maggio 12:00                

CSPP. Una settimana dopo

Lo scorso 8 giugno è partito il nuovo programma di acquisto di bond societari, noto come CSPP, da parte del ECB. Questa è l’ultimo strumento studiato da Mario Draghi con l’obiettivo di rendere più efficace il piano di quantitative easing, attivo ormai da un anno, il cui ammontare mensile passerà da 60 a 80 miliardi.

In occasione del precedente JCI Monthly Outlook (“CSPP: Draghi ci riprova”) abbiamo illustrato le caratteristiche dei bond che saranno eligible per la banca centrale, i criteri e le tempistiche di acquisto.

L’ammontare acquistato dalla Bce tra l’8 e il 10 giugno sarà reso noto il prossimo martedì in occasione del prossimo “Consolidated statement of the Eurosystem”, mentre a partire dal prossimo 18 luglio la Bce pubblicherà settimanalmente la lista dei bond detenuti.

Sebbene non siano ancora disponibili dati ufficiali in merito allo stock complessivo di bond corporate acquistati, la Bce ha rilasciato oggi il dato relativo all’ammontare acquistato in occasione dell’avvio del programma, ovvero 348 milioni in acquisto sul mercato secondario il primo giorno. Questo lascia spazio a stime di acquisto per circa 1.7 miliardi di euro a settimana e quindi circa 7 miliardi di euro al mese. E’ probabile però che la partecipazione al mercato primario spingerà ulteriormente al rialzo questo dato.

Come da attese, il settore corporate ha overperformato quello finanziario; ricordiamo infatti che i bond bancari non sono coinvolti nel programma CSPP, a parte le obbligazioni emesse dalle banche/finanziarie che però fanno capo a una holding non bancaria, ad esempio le finanziarie facenti capo ad aziende  automobilistiche, quali FCA Bank o Banque PSA Finance.

Fonte: Bloomberg. iTraxx Sr Financial (linea blu – sin) e iTraxx Sub Financial (linea nera – dx)

Il grafico precedente evidenzia come sia per i bond financial senior sia per quelli subordinati, l’ASW (asset swap margin) abbia impostato dalla fine di maggio un movimento al rialzo, espressione di un aumento dei rendimenti e quindi della loro rischiosità. Nello specifico l’indice iTraxx Sr Financial (linea blu – asse di sinistra) è passato in soli dieci giorni dall’ area 90 agli attuali 107.5 punti base, mentre contestualmente l’indice iTraxx Subordinated Financial (linea nera – asse di destra) è salito dall’ area 195 agli attuali 237 punti base.

Totalmente in senso opposto si è invece mosso l’indice BofA Merrill Lynch Euro Non-Financial Corporate Euro Domicile, che da fine maggio ha stretto di circa 10 basis points, tornando al di sotto di 70 basis points. Dai massimi di gennaio realizzati in area 112 bp l’indice ha stretto di oltre 40 basis points, a dimostrazione di un movimento che ha anticipato l’effettiva implementazione del programma di acquisto da parte della banca centrale, ma che probabilmente  è destinato a proseguire.

Fonte: Bloomberg. Indice BofA Merrill Lynch Euro Non Financials Corporate Euro Domicile

 

A livello settoriale invece quello che è possibile notare è che da inizio mese si è realizzato un restringimento dello spread di circa 10 basis points per le utilities, circa 15 bps per il settore auto e infine circa 10 bps per il settore dei beni durevoli.

Fonte: Bloomberg. Indice BofA Merrill Lynch Euro Utilities (destra) e Auto e Consumer Goods (sinistra)

Come avevamo dichiarato nella precedente analisi mensile, a causa di una scarsità di offerta di titoli, a beneficiare dell’ulteriore restringimento dei rendimenti derivante dalla politica di acquisto dei bond societari per mano della Bce, sarà a nostro avviso anche il mercato dei bond corporate subordinati.

Nell’ultimo grafico riportato si vede chiaramente come dimostra infatti come l’indice Iboxx € Non Financials Subodinated Total Return segua lo stesso andamento dell’indice € Iboxx  IG Non-financials Sr Total Return; il primo da inizio anno ha realizzato una performance pari a 4.55%, il secondo pari a 4.71%. Completamente isolato da questo fenomeno rimarrà il settore bancario, sia italiano che europeo, sul quale pesano le incertezze derivanti dalla difficoltà di generare utile in un contesto di tassi sui minimi e su cui grava il peso dell’elevato ammontare di crediti deteriorati.

Fonte: Bloomberg. Indici € Iboxx IG Non-financials Sr Total Return e Iboxx € Non Financials Subodinated Total Return

Dati Economici / Eventi di Interesse 13-17 giugno

Data Orario Paese Indicatore Mese Atteso Precedente
Mon 13 1:50 JP Business condition per le aziende 2Q -7,9% -3,2%
(già usciti) 4:00 CH Produzione industriale y/y Mag 6%* 6%
  4:00 CH Vendite al dettaglio Mag 10%* 10,1%
  4:00 CH Investimenti fissi ex agricoltura Mag 9,6%* 10,5%
Tue 14 6:30 JP Produzione industriale m/m y/y finale Mag 0,3%/-3,5% 0,3%/-3,5%
  9:00 SP Prezzi al consumi finale m/m y/y armoniz Mag 0,5%/-1,1% 0,5%/-1,2%
  10:30 UK Prezzi al consumo m/m y/y Mag 0,3%/0,4% 0,1%/0,3%
  10:30 UK Prezzi al consumo core y/y Mag 1.3% 1.2%
  11:00 EZ Produzione industriale m/m y/y finale Mag 0,8%/1,4% -0,8%/0,2%
  14:30 US Vendite dettaglio m/m Mag 0.3% 1.3%
  14:30 US Vendite dettaglio ex auto/ex auto e gas Mag 0,4%/0,2% 0,8%/0,6%
  16:35 US API Scorte di petrolio sett n/a -3,560K
Wed 15 8:00 JP Ordini di macchine utensili dato finale Mag -25% -26,3%
  8:45 FR Prezzi al consumo m/m y/y armoniz finale Mag 0,3%/ 0,0% 0,1%/-0,1%
  10:30 UK Tasso disoccupazione Mag 5.1% 5.1%
  10:30 UK Variazione richieste di sussidio Mag 0 -2,4k
  11:00 EZ Bilancia commerciale Mag 21,5bln 22,3bln
  14:30 US Prezzi alla produzione m/m y/y Mag 0.3%/-0,1% 0,2%/0,0%
  14:30 US Prezzi alla produz ex cibo energ m/m y/y Mag 0,1%/1% 0,1%/0,9%
  14:30 US Indice manifatturiero Empire New York Giu -4,00 -9,02
  15:15 US Produz ind.le e utilizzo capacità prod.va Mag -0,2%/75,2% 0,7%/75,4%
  20:00 US FED Annuncio tassi e a seguire conferenza Giu 0,5% 0,5%
Thu 16 4:00 JP BoJ annuncio tassi e QE Giu -0,10% -0,10%
  10:00 EZ BCE pubblica il bollettino economico Giu
  10:30 UK Vendite al dettaglio m/m y/y Mag 0,2%/3,9% 1,3%/4,3%
  10:30 UK Vendite al dett ex auto e gas m/m y/y Mag 0,3%/3,8% 1,5%/4,2%
  11:00 EZ Prezzi al consumo m/m y/y Giu 0,3%/-0,1% 0,0%/-0,1%
  11:00 EZ Prezzi al consumo core y/y Giu 0,8% 0,7%
  13:00 UK BoE Annuncio tassi e QE Giu 0,50%/375bln 0,50%/375bln
  14:30 US Richieste iniziali disoccupazione sett 270mila 264mila
  14:30 US Indice di Filadelfia Giu 1,3 -1,8
  14:30 US Prezzi al consumo m/m y/y Giu 0,3%/1,1% 0,4%/1,1%
  14:30 US Prezzi al consumo ex cibo e energia Giu 0,2%/2,2% 0,2%/2,1%
  15:00 EZ Meeting Eurogruppo
  16:00 US Indice di fiducia costruttori (NAHB) Giu 59 58
Fri 17 11:00 EZ Costo del lavoro 1 trim 1Q n/a 1,3%
  11:00 EZ Meeting Ecofin
  14:30 US Nuovi cantieri Mag 1150 1172
  14:30 US Nuovi permessi costruzione Mag 1145 1116
  14:30 CA Prezzi al consumo m/m y/y Mag 0,5%/1,6% 0,3%/1,7%
  14:30 CA Prezzi al consumo core m/m y/y Mag 0,3%/2,1% 0,2%/2,2%

Hanno collaborato alla stesura del Weekly Outlook: Alessandro Balsotti Portfolio Manager, Barbara Giani Head of Institutional Advisor, Debora Liuzzi, Institutional Advisor