In Breve

  • In attesa del referendum di giovedì in UK, il mercato trattiene il fiato. Nel frattempo la scorsa settimana la Fed, relegata al ruolo di comparsa, ha dovuto ammettere la debolezza del mercato del lavoro, pur provando a mantenere vivo il meeting del prossimo luglio. Anche la BoJ è in pausa, ma tutti attendono il prossimo comitato per il nuovo arsenale monetario.
  • La storia non si ripete anche se, come amava sottolineare Mark Twain, fa spesso rima con se stessa. La paura dell’ignoto nel segreto dell’urna dovrebbe essere sufficiente per una, pur risicata, vittoria della campagna Remain.
  • Il referendum in Gran Bretagna è stato il protagonista della settimana appena trascorsa, e lo sarà anche per quella in corso. Per coloro i quali Brexit rappresenterà un fattore di rischio temporaneo, l’investimento nei segmenti di credito più penalizzati può rappresentare un’occasione da sfruttare in un’ottica opportunistica.
  • Make it or break it. Ipotesi sulle conseguenze di Brexit.

[ihc-login-form]

[ihc-hide-content ihc_mb_type=”show” ihc_mb_who=”reg” ihc_mb_template=”” ]

Dove siamo

Ci siamo. L’attesa è finita. Giovedì 23 giugno i cittadini del Regno Unito saranno chiamati a votare per la permanenza o meno all’interno dell’Unione Europea. Il nostro settimanale è quasi interamente dedicato a questo evento, le cui conseguenze, soprattutto in caso di uscita, potranno avere pesanti ripercussioni economiche e politiche. Prima di addentrarci in quella che è la tematica preponderante di questi giorni, riepiloghiamo brevemente dati ed eventi che sono necessariamente passati in secondo piano durante i giorni scorsi. La scorsa settimana si è tenuto il comitato FOMC, uno dei quattro più importanti dell’anno (marzo-giugno-settembre-dicembre) poiché seguito da una conferenza stampa e da un nutrito drappello di informazioni relative sia alle previsioni economiche della Fed, che agli ormai arcinoti dots, ovvero i puntini segnaletici sui tassi futuri, forniti dai singoli governatori appartenenti al comitato. I deludenti dati sul mercato del lavoro, e quello sui payrolls in particolare, ha lasciato segni tangibili, nonostante la volontà di Janet Yellen di mantenere vivo il meeting di luglio. I membri del comitato che a questo punto si attendono un solo rialzo nell’anno sono cresciuti da 1 a 6 e quelle che ancora ne pronosticano due sono adesso 9. Mentre a marzo erano ben 7 coloro che si attendevano 3 o 4 rialzi nell’anno in corso, ora solo in due sembrano crederci ancora. In ogni caso, come accennavamo, la governatrice ha cercato di mantenere viva negli operatori la possibilità che a luglio si possa discutere di un eventuale rialzo (sarebbe comunque il primo dell’anno), anche se il mercato lo ritiene un evento remoto, pari al momento solo al 10% delle probabilità.  Il messaggio implicito è che gli operatori ritengono probabilmente affidabile il segnale di rallentamento sul mercato del lavoro e proprio per questo motivo molto importante diviene osservare la prossima tornata di dati relativi a jobless, payrolls e salari orari medi per valutare le ipotesi future. I giorni cruciali per la pubblicazione di questi dati saranno quelli tra l’8 e l’11 luglio, due settimane abbondanti prima del successivo FOMC del 27.

Nel vecchio continente intanto, mentre i mercati oscillano vorticosamente, a seconda del responso dell’ultimo sondaggio su Brexit, la Bundesbank ha pubblicato un report in cui prevede un netto rallentamento dell’economia tedesca nel trimestre in atto, soprattutto in seguito al rallentamento del settore edilizio e a una contrazione delle esportazioni di beni industriali. Le condizioni climatiche eccezionalmente favorevoli del primo trimestre infatti sono sfociate in un avanzamento dei lavori particolarmente evidente, a danno delle rilevazioni del trimestre successivo, di cui comunque avremo evidenza solo da fine luglio in avanti. Complessivamente comunque dall’analisi della banca centrale nazionale tedesca esce un complessivo apprezzamento dell’opera della ECB, ritenuta in grado di aggiungere tra lo 0,1% e l’1% in termini di inflazione nel triennio 2016/2018, grazie alle misure straordinarie di QE in atto dal marzo dell’anno scorso e da poco ulteriormente incrementate.

Sul fronte orientale anche la BoJ ha chiuso il proprio meeting con un nulla di fatto, anche se ormai le attese per nuove misure sono concentrate sulla riunione di fine luglio, un paio di giorni dopo quella della Fed. I dati sull’inflazione continuano a rimanere decisamente sottotono, mentre lo yen ha intrapreso un trend di rafforzamento impetuoso, complice l’avversione al rischio legata a Brexit. Mentre questo secondo fattore potrebbe rientrare a breve, le problematiche legate all’incapacità di risollevare il sentiero dell’inflazione sembrano strutturali.

Il vantaggio del Remain viene dalla storia

Durante il week-end è arrivata un’importante conferma di quella che, sul finire di settimana scorsa, era stata solo una sensazione nell’aria. Una serie di sondaggi ha mostrato nuovamente un’inversione di tendenza con l’impulso a favore del Brexit in fase di stallo e un visibile ritorno delle intenzioni di voto a un serrato testa a testa (con al margine la campagna Remain nuovamente in leggero vantaggio), dopo che numerosi poll nella prima metà di giugno avevano dato un vantaggio al Leave che sembrava ormai stabile tra i 5 e 10 punti. Probabilmente non sapremo mai quanta parte hanno avuto in questo nuovo cambiamento di tono i tragici eventi di giovedì (l’omicidio della deputata laburista Jo Cox per mano di un estremista di destra). Va però rilevato che nei dettagli di qualche sondaggio (che pone questo tipo di domanda) la percezione del rischio economico in caso di Brexit è salita negli ultimi giorni. Una dinamica che possiamo definire indipendente dall’assassinio di Jo Cox e che conferma la storia di molti quesiti referendari: il voto, all’avvicinarsi della data, tende a spostarsi verso lo status quo. Per i bookmaker, che hanno sempre in qualche modo scontato un colpo di coda del Remain nel segreto dell’urna e che infatti anche nel momento di massimo splendore del Leave nei sondaggi non sono mai arrivati a quotare uno scenario 50%-50% (una rilevazione media, come si vede nel grafico, è arrivata al 43% a metà di settimana scorsa), tutto questo equivale alla riconquista da parte della campagna Remain di una posizione di favorita abbastanza netta (70+%).

Fonte: BBG. Impennata e tracollo delle probabilità di Brexit quotate dai bookmaker.

I pochi precedenti recenti ci danno proprio questo tipo di indicazione. Qualche settimana prima del voto la campagna del ‘cambiamento’ sembra in qualche modo accelerare per poi subire una brusca frenata all’approssimarsi della chiamata alle urne e vedere nel voto effettivo ulteriori perdite rispetto agli ultimi sondaggi disponibili.

Come si vede nel grafico di Deutsche Bank questa dinamica è stata chiara due anni fa in Scozia ma anche andando più indietro nel tempo (1995), in occasione dell’opzione indipendentista su cui la popolazione del Quebec ha dovuto pronunciarsi. In entrambi i casi il recupero del voto ‘conservativo’ è stato del 6% rispetto agli ultimi poll. Ovviamente sarebbe un grosso azzardo affidarsi a questi numeri per una previsione puntuale del risultato del 23 giugno. Si può comunque comprendere come a un certo punto lo spavento sia stato forte nel vedere il Leave in vantaggio nei sondaggi di un margine che avrebbe potuto rendere insufficiente anche questo eventuale effetto elastico verso il Remain e come invece al momento il testa a testa venga percepito in maniera assai benigna. La nostra previsione rimane la stessa ormai da molte settimane: a nostro avviso lo scenario base è quello di una vittoria risicata del Remain (meno di 5% di scarto).                                                          

Brexit. Financials e Corporate a confronto

Nei precedenti approfondimenti abbiamo già esaminato l’importanza del tema referendario in Gran Bretagna che è diventato il protagonista assoluto sui mercati, driver unico per tutte le asset class, a partire dall’azionario fino all’obbligazionario, dalle materie prime alle valute.

L’avanzata del Leave nei sondaggi, e quindi l’aumento dell’incertezza rispetto al futuro politico ed economico dell’intera Europa, ha prodotto un aumento della volatilità e quindi dell’avversione al rischio.

Dal punto di vista del credito, l’istogramma sotto allegato, e tratto da una ricerca di Société Générale, sintetizza l’allargamento degli spread per ciascun settore, misurati dagli indici Markit tra il 10 e il 17 giugno, sia in termini di punti base (1W – blu), sia in termini percentuali (1W% – marrone).

I settori che hanno subito un più ampio allargamento degli spread, sono quelli percepiti come più rischiosi per definizione: in particolare i Corporate Hybrids (30 bps) e i Financials Subordinati, dai Lower Tier II (oltre 20 bps) agli AT1 CoCos (80 bps). Molto più contenute invece, sono risultate le oscillazioni al rialzo dei bond corporate, supportati dallo scudo della Bce, che ha esteso il proprio programma di acquisto di asset anche ai bond societari investment grade, di compagnie domiciliate nell’Eurozona. Gli spread del settore industriale, dell’auto, retail, media, delle telecomunicazioni, utilities e assicurazioni, si sono mossi in maniera decisamente meno violenta, con un movimento più contenuto, al di sotto dei 10 basis points.

La tragica notizia della morte della parlamentare labourista, Jo Cox, uccisa dall’estremista di destra nella giornata di giovedì, ha probabilmente contribuito a un’inversione di tendenza, confermata nel weekend da nuovi sondaggi che hanno riportato il Remain nuovamente in lieve vantaggio, scelta certamente più gradita ai mercati finanziari.

Circoscrivendo la nostra analisi al settore obbligazionario, i segmenti che hanno maggiormente sofferto l’aumento dell’avversione al rischio, sono gli stessi che, dalla chiusura di mercoledì sera ad oggi, hanno messo a segno il maggiore recupero. Prendendo in esame gli indici Itraxx, è possibile osservare una compressione di 32 basis points sia per i finanziari subordinati che per l’indice Crossover, al cui interno sono comprese le emissioni di 75 emittenti High Yield europei, e 13 basis points per l’indice dei finanziari senior.

Di seguito riportiamo le oscillazioni da inizio anno degli spread di credito per singolo settore, che vedono maggiormente penalizzati i finanziari, in particolare i segmenti subordinati, AT1 CoCos e LT2:

Sectors Var YTD (bps) Var YTD %
Corporate -5 -3,1%
Auto -21 -12,6%
Retail -58 -35,0%
Industrial -8 -6,6%
Telcos -9 -5,8%
Utilities -6 -4,0%
Corporate Hybrids 27 6,5%
Senior banks 10 9,6%
LT2 58 27,2%
T1 -17 -6,6%
Insurance Sr 8 6,6%
Insurance Sub 72 20,2%
AT1 CoCos 270 46,4%

Fonte: Société Générale. Variazione YTD spread di credito.

Per coloro che ritengono che il referendum sfocierà in una conferma dello status quo, e quindi Brexit sarà stata solo un fattore di rischio temporaneo, l’investimento nei segmenti di credito più penalizzati può rappresentare un’occasione da sfruttare in un’ottica opportunistica, almeno nel breve termine. Se i financials rappresentano una possibilità di investimento più aggressiva, riteniamo che l’investimento nel settore Corporate Hybrids possa invece incontrare il favore dell’investitore un pochino più cauto. Come abbiamo già evidenziato in occasione degli ultimi due outlook settimanali, questa classe d’investimento, infatti, è destinata a beneficiare di riflesso del supporto che la Bce sta garantendo ai bond corporate senior, tramite il programma di acquisto di bond societari iniziato due settimane fa (CSPP – Corporate Sector Purchase Programme).

Dati Economici / Eventi di Interesse 20-27 giugno

Data Orario Paese Indicatore Mese Atteso Precedente
Mon 20 1:50 JP Bilancia commerciale (mld Yen) Mag 113.4* 426.6
(*già usciti) 8:00 GE Prezzi alla produzione m/m y/y Mag 0,4%/-2,7%* 0,1%/-3,1%
Tue 21 3:30 AUS Minute della RBA
  3:50 JP Minute della BoJ
  11:00 GE ZEW Situazione corrente/Attese future Mag 53,0/4,8 53,1/6,4
  11:00 EU ZEW Attese future Mag n/a 16,8
  14:00 HU Decisione sui tassi della banca centrale Giu 0,90 0,90
  16:00 US Audizione al Senato di janet yellen
Wed 22 14:30 CA Vendite al dettaglio m/m Mag 0,8% -1,0%
  14:30 CA Vendite al dettaglio ex auto m/m Mag 0,6% -0,3%
  15:00 US Indice prezzi delle case FHFA Apr 0,6% 0,7%
  16:00 EZ Fiducia dei consumatori Mag 5,55 mln 5,45 mln
  16:00 US Audizione alla Camera di Janet Yellen
Thu 23 9:00 FR PMI Manifatturiero/Servizi /Comp flash Giu 48,7/51,6/51,0 48,4/51,6/50,9
  9:30 GE PMI Manifatturiero/Servizi/ Comp flash Giu 52,0/55,0/54,3 52,1/55,2/54,5
  10:00 EU PMI Manifatturiero/Servizi/ Comp flash Giu 51,4/53,2/53,0 51,5/53,3/53,1
  10:00 IT Ordini Industriali m/m Apr n/a -3,3%
  10:00 NO Tassi banca centrale 0,50 0,50
  14:30 US Indice di attività manifatturiera Chicago Fed Mag 0,11 0,10
  14:30 US Richieste sussidi disoccupazione 18-Jun 270mila 277mila
  14:30 US PMI Markit manifatturiero Giu 50,9 50,7
  16:00 US Vendita di nuove case Mag 560mila 619mila
  16:00 US Indicatore Leading Mag 0,1% 0,6%
  UK Referendum Brexit
Fri 24 10:00 GE Indice IFO Giu 107,4 107,7
  10:00 GE IFO situazione attuale Giu 114.00 114,2
  10:00 GE IFO aspettative future Giu 101,2 101,6
  11:30 EZ ECB risultati primo TLTRO II
  14:30 US Ordini beni durevoli Mag -0,4% 3,4%
  14:30 US Ordine beni durevoli ex trasporti Mag 0,1% 0,5%
  14:30 US Pil Prezzi Consumo personale q/q 1 trim 2.1% 2.1%
  16:00 US Indice Michigan Giu 94,1 94,7
  16:00 US Indice Michigan aspetttaive inflazione Giu 2.3 2.5

Hanno collaborato alla stesura del Weekly Outlook: Alessandro Balsotti Portfolio Manager, Barbara Giani Head of Institutional Advisor, Debora Liuzzi, Institutional Advisor