In Breve

  • Dopo lo shock iniziale, nelle ultime sedute molte asset class hanno recuperato in tutto o in parte il terreno perduto, tranne i bancari, che rappresentano al momento l’epicentro delle difficoltà dell’Eurozona.
  • La reazione del mercato è coerente con la raggiunta consapevolezza che l’evento Brexit non avrà conseguenze sistemiche immediate. Conclusione che condividiamo senza però voler sminuire la gravità nel lungo periodo della crisi politica che stiamo vivendo di cui l’esito del referendum UK è un sintomo più che un (inatteso) innesco.
  • Manteniamo un atteggiamento prudente nei confronti del mercato azionario, mentre rimaniamo positivi sul fixed income, core in particolare.
  • A una settimana dall’esito del referendum sull’uscita del Regno Unito dall’Unione Europea, il settore dei bond corporate dimostra la sua resistenza.

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Dove siamo

Scenario macro

L’elevata volatilità che ha caratterizzato le prime sedute di mercato dopo l’esito del referendum ha ceduto il passo a una discreta reazione positiva delle asset class rischiose, seppur con i dovuti distinguo. I mercati azionari, inabissatisi di percentuali a doppia cifra, sono riusciti a recuperare almeno in parte, il terreno perduto con i listini statunitense e britannico riportatisi addirittura oltre i livelli pre-brexit. L’Europa invece è riuscita solo in parte a recuperare il terreno perduto, a causa soprattutto del cedimento del comparto dei finanziari, vero anello debole del sistema, a cui fino a ora non si è riusciti a contrapporre una soluzione strutturale. Approfondiremo la problematica dei finanziari nel nostro Monthly Outlook di prossima pubblicazione, sottolineando che senza un intervento che miri a risanare il sistema nel suo complesso, nessuna prospettiva di crescita economica può essere supportata. Per quanto riguarda poi i mercati obbligazionari, gli spread tra rendimenti dei titoli core e di quelli periferici, i differenziali sono tornati ai medesimi livelli pre-referendum, confermando per il momento che la rte di protezione della ECB limitaa molto la volatilità ribassista sui governativi periferici. Il differenziale di rendimento tra i Btp e i Bund è ritornato da dove era partito, a 135 punti, solo 10 pb sopra il livello medio del primo semestre di quest’anno. Quello tra Bonos e Bund è arretrato addirittura fino a 128 punti, a soli 10 bp dai minimi dell’anno. Come già abbiamo avuto modo di sottolineare in precedenza, l’esito elettorale spagnolo ha portato grande beneficio agli asset iberici in generale; pur nella sua frammentazione esso ha infatti evidenziato l’assenza di accelerazione centrifuga di quelle forze politiche euroscettiche che avrebbero potuto trovare in Brexit una spinta significativa. Il continuo calo dei rendimenti che caratterizza il fixed income ha permesso il raggiungimento di nuovi minimi assoluti per molti titoli sovrani. Il decennale inglese rende 0,85%, quello tedesco -0,13%, quello giapponese -0,28%. Anche i Treasury americani son giunti là dove mai erano arrivati prima d’ora: il Ten Years è arrivato a 1,38%, dopo essere partito a 2,2% a inizio anno. Secondo gli operatori di mercato, dopo Brexit la banca centrale statunitense avrebbe ormai gettato la spugna sui fronte tassi. Gli impliciti sui futures dei fed funds attribuiscono una probabilità inferiore al 50% che la FED possa rialzare i tassi entro il 2017, e solo un rialzo pieno a fine 2018. Arduo pensare quindi che i dati sul mercato del lavoro in uscita alla fine di questa settimana possano meritare qualcosa di più che uno sguardo fugace, ora che l’incertezza politica è predominante. I non farm payrolls sono generalmente attesi su livelli di normalizzazione, ovvero in area 175 mila, dopo il drammatico numero di 38 mila di giugno che aveva freddato gli operatori. Nonostante siano necessari molti dati e molti trimestri prima di valutare con maggior cognizione di causa le conseguenze economiche di Brexit, resta consigliabile un atteggiamento prudente nei confronti dei mercati. Anche le misure implicite che gli inflation swap ci forniscono, confermano l’intuizione che le aspettative di inflazione, a seguito del probabile ulteriore rallentamento economico, sono in ulteriore calo. Le aspettative di lungo periodo, ovvero l’inflazione a 5 anni attesa tra 5 anni in Europa è giunta a nuovi minimi storici, in area 1,30%, ma anche sull’altro fronte dell’Atlantico lo stesso parametro ha raggiunto 1,85%, spingendosi al di sotto dei precedenti minimi visto nella fase acuta della crisi del 2008.

Mentre i rendimenti dunque si inabissano sempre più, è circolata di recente la notizia secondo cui la ECB starebbe prendendo in considerazione la possibilità di deviare dalla regola base degli acquisti sui titoli di stato, fondata sul principio del capital key. In effetti il criterio di eligibilità prevede che il rendimento del titolo non sia inferiore al tasso di deposito, al momento a -0,40%, ma la curva tedesca al momento è ormai al di sotto di questa soglia per ben oltre la metà dei suoi titoli in circolazione, come evidente nel grafico che abbiamo riportato. E’ lampante che qualora la banca centrale europea non riuscisse a comprare la quota destinata ai titoli tedeschi, e destinasse il restante agli altri paesi, questo sarebbe un segnale ulteriormente rassicurante anche per i titoli di stato della periferia.

Brexit, sintomo più che innesco

Evento locale o globale, limitato o sistemico? È indubbiamente presto per esprimere un giudizio definitivo ma, ora che il polverone iniziale si è almeno parzialmente depositato, possiamo avventurarci in qualche valutazione. Come abbiamo spesso ribadito negli ultimi giorni il risultato del referendum del 23 giugno ha formalmente aperto una crisi politica, non necessariamente una crisi finanziaria. Il mercato è da anni abituato a reagire con grande prontezza alle conseguenze finanziarie, prima che economiche, di eventi effettivamente negativi o supposti tali. È l’eredità psicologica della grande crisi del 2008/2009 in cui la velocità di avvitamento ribassista dei mercati aveva raggiunto un parossismo mai sperimentato dalle ultime generazioni di investitori. Questa tipologia di reazione ha in seguito caratterizzato tutte le principali crisi degli ultimi anni: Grecia-Eurozona nel 2011/2012, Grecia a giugno/luglio 2015, Cina ad agosto 2015. Anche se poi l’effettiva portata di queste crisi è stata contenuta, in maniera più o meno efficace, dall’intervento dei policy maker, tutte queste situazioni avevano, in potenza, la capacità di innescare un evento sistemico (un ‘momento Lehman’), sia che si trattasse della fuoriuscita di uno o più paesi dall’euro sia che riguardasse una serie di default a catena nel mondo corporate cinese. L’evento Brexit aveva forse delle possibilità di sortire un effetto corrosivo, da molti paventato, per la politica europea in tempi relativamente rapidi. Questo pericolo si è al momento fermato nelle urne spagnole, dove i voti anti-establishment (Podemos soprattutto) non hanno mostrato i progressi che in molti temevano. Lungi da noi il voler sminuire l’evoluzione politica di lungo periodo a cui stiamo assistendo. A nostro avviso però la Brexit non ne rappresenta un innesco scioccante e inatteso ma è invero un sintomo di forze secolari comunque all’opera. Negli ultimi due decenni gli articolati processi che spesso racchiudiamo sotto l’unica definizione di globalizzazione (l’ingresso della Cina nel mondo WTO e la rivoluzione tecnologica portata da internet sono state le due principali forze scatenanti di questa dinamica) hanno cambiato il mondo e lo hanno fatto, a livello complessivo, in positivo. Purtroppo però dobbiamo prendere atto che i ceti medi e medio-bassi del mondo sviluppato, un gruppo preponderante nel processo democratico (quando riesce a organizzare efficientemente il proprio peso elettorale), sono usciti nettamente sconfitti da questa rivoluzione. I loro salari reali sono rimasti malinconicamente stagnanti, i loro ruoli professionali sono diventati sempre più minacciati direttamente da una forza lavoro straniera a più basso costo e indirettamente dalla possibilità/volontà del capitale di delocalizzare capacità produttiva. Pertanto la distanza in termini reddituali (presente e prospettica) rispetto alle elites è aumentata a dismisura.

Fonte: dshort.com. Neanche in US il reddito ‘mediano’ reale è cresciuto negli ultimi 15 anni.

Brexit, così come l’emergere di forze populiste in Europa ma anche negli Stati Uniti, sono tutti sintomi di questo stesso disagio. L’organizzazione della protesta può arrivare da sinistra (Sanders, Corbyn, Podemos, Tsipras) o da destra (Trump, Le Pen, forze politiche in Austria/Polonia/Ungheria/Olanda, UKIP) ma l’allontanamento dal centro appare inevitabile e anche i partiti tradizionali sono costretti a spostare la loro offerta per non essere travolti.

Fonte: Eurasia Group. Le diverse facce del ‘populismo’ in Europa

Le forze che hanno favorito la globalizzazione (ma anche deregulation, liberismo, privatizzazioni, scambi commerciali sempre più aperti) sono costrette sulla difensiva. Il loro trend, prepotente per due decenni abbondanti, si è interrotto bruscamente ed è molto probabilmente destinato ad invertirsi. Il mercato è stato molto veloce (un paio di sessioni) a realizzare che, superato lo scoglio elettorale spagnolo, non si vede nessun possibile detonatore all’orizzonte, capace di avviare una crisi sistemica di origine politica. Anche il timore che l’Unione Europea venga travolta da una serie di referendum in grado di disgregare lo status quo in tempi brevi appare infondato. Pur ipotizzando una effettiva volontà (tutt’altro che scontata) delle popolazioni di ‘far saltare il banco’, una simile paura non tiene conto di quanto sia effettivamente complicato arrivare a quesiti referendari riguardanti temi costituzionali o trattati internazionali, perlomeno nei paesi chiave dell’Unione. E, parimenti, non tiene conto dell’effettiva peculiarità del caso UK: fuori dalla moneta unica, non dipendente dai contributi EU e con una significativa parte dei suoi scambi commerciali con economie extra-comunitarie. D’altro canto, in quanto sintomo di una crisi strutturale del processo di globalizzazione, le nostre conclusioni sono comunque negative nel lungo periodo per i risky asset. Guardando il futuro attraverso questa lente vanno sottolineati anche i rischi potenziali per il mondo obbligazionario. Se da un lato scenari che prevedono tassi permanentemente depressi sono coerenti con la nostra visione di un mondo a bassa o bassissima crescita, non possiamo non sottolineare come il futuro ipotizzato in queste righe sia un potenziale game changer: un processo di de-globalizzazione e l’avvento di un maggiore protezionismo sono fattori (forse gli unici) in grado di riportare l’inflazione sul radar degli investitori.

Corporate Bond, solidi dopo Brexit

A una settimana dall’inatteso esito del referendum nel Regno Unito che ha sancito l’abbandono dell’Unione Europea, è possibile osservare come non tutte le classi di investimento abbiano sopportato la stessa violenta reazione che ha portato a un allargamento degli spread del credito.

Gli spread in Euro dei bond corporate, in particolare quelli eligible per il piano di acquisto mensile (CSPP) da parte della Bce, si trovano su livelli inferiori rispetto a quelli di metà febbraio, in occasione del consistente aumento di volatilità causato dalla possibilità di una recessione mondiale. In un recente studio Deutsche Bank basa la propria analisi sulla creazione di tre differenti indici, i cui panieri sono costituiti ciascuno da 300 bond denominati in euro: bond corporate non-financial CSPP-eligible, bond corporate non-financial non-eligible e infine bond senior bancari (non-eligible per definizione!).

I titoli non-financial, soprattutto CSPP-eligible, sono quelli che hanno stretto maggiormente, a dimostrazione dell’efficacia del programma di acquisto da parte della Bce, già a partire dal suo annuncio. L’immagine a fianco dimostra infatti come a partire dall’annuncio del programma di acquisto gli spread dei bond corporate acquistabili dalla Bce si siano ridotti di oltre 30 basis points, fino al momento precedente l’esito del referendum, quando hanno poi subito un allargamento, sebbene poco significativo (inferiore ai 10 bps) che sta già invertendo la rotta. Il movimento è significativamente più ridotto se si guarda ai bond bancari, che nello stesso arco temporale hanno visto un restringimento di circa 10 bps, annullato dagli effetti post-Brexit, che hanno riportato gli spread ai massimi di febbraio (circa +20 bps).

Le emissioni bancarie, soprattutto quelle del Regno Unito e dei paesi periferici, sono quelle che hanno più sofferto nel corso degli ultimi dieci giorni proprio perché maggiormente esposte all’incertezza rispetto al futuro dell’economia britannica e ai possibili riverberi sull’economia europea. In un contesto di tassi già estremamente bassi, e destinati a rimanere tali a lungo, ancor più qualora la Brexit rendesse necessario l’intervento delle banche centrali, per il settore bancario diventa sempre più complesso riuscire a generare reddito.

Il seguente grafico mette a confronto i bond eligible per il programma CSPP sia con i titoli obbligazionari corporate non-eligible sia con i bond bancari. Nel primo caso il rapporto tra bond corporate non-eligible e bond eligible evidenzia una curva in crescita a causa di un denominatore che si riduce più del numeratore. Viceversa nell’immagine di destra gli spread dei bond eligible rappresentano il numeratore del rapporto.

In conclusione il sostegno della Bce oltre ad aver provocato un significativo restringimento degli spread dei bond corporate dal momento dell’annuncio del programma, ha contribuito a far sì che questa classe di investimento continuasse a resistere meglio all’aumento della volatilità dopo l’inatteso esito del referendum, sovraperformando sia la classe dei bond corporate che non rientrano nel programma CSPP, sia quella dei bond finanziari.

Di seguito l’andamento degli indici Iboxx € Non-Financials Senior Total Return (linea blu) e l’indice Iboxx € Non-Financials Subordinated Total Return (linea nera).

Mentre il venerdì 24, dopo l’esito inatteso del referendum, l’indice dei bond non finanziari subordinati ha perso 1.5%, l’indice dei bond senior ha invece addirittura messo a segno circa 0.2 punti percentuali. Dal 23 giugno a oggi la performance dei due indici è pari a 0.4% e 0.8% rispettivamente, ulteriore conferma di come l’intera classe di investimento dei bond societari, anche quelli non coinvolti dal programma CSPP, stia beneficiando del supporto da parte della Bce.

Dati Economici / Eventi di Interesse 4-10 luglio

Data Orario Paese Indicatore Mese Atteso Precedente
Mon 04 10:30 UK Indice Markit costruzioni Giu 46* 51,2
* già usciti 11:00 EU Prezzi alla produzione m/m Mag -0,3%
  11:00 EU Prezzi alla produzione y/y Mag -4.4%
Tue 05 3:45 CH Indice PMI CAIXIN Servizi/Composite Giu 51,2/50,5
  9:15 SP Indice PMI Servizi / Composite Giu 55/na 55,4/54,8
  9:45 IT Indice PMI Servizi / Composite Giu 54,4/na 49,8/50,8
  9:50 FR Indice PMI Servizi / Composite Giu 49,9/49,4 51,6/50,9
  9:55 GE Indice PMI Servizi / Composite Giu 53,2/54,1 55,2/54,5
  10:00 EU Indice PMI Servizi / Composite Giu 52,4/52,8 53,3/53,1
  10:30 UK Indice PMI Servizi / Composite Mag 52,5/52,3 52,3/51,9
  11:00 EU Vendite al dettaglio m/m y/y Giu 0,4%/1,7% 0,0%/1,4%
  11:30 UK Carney BOE rapporto stabilità finanziaria
  16:00 US Ordini industriali m/m / ex trasporti m/m Mag -0,8%/na 1,9%/0,5%
  16:00 US Ordini beni durevoli m/m / ex trasporti m/m Mag -2,2%/-0,3% -3,3%/0,5%
Wed 06 8:00 GE Ordini alle aziende m/m y/y Mag 1%/0,9% -2%/-0,5%
  9:00 SP Produzione industriale dato grezzo y/y Mag 8,9%
  9:30 SW Riksbank tassi interessa Lug -0,50% -0,50%
  14:30 US Bilancia commerciale Mag -40bln$ -37,4bln$
  15:45 US Indice PMI Servizi / Composite Giu 51,3/51,2 51.3/50,9
  16:00 US Indice ISM non manifatturiero Giu 53,3 52.9
  20:00 US Pubblicazione minute del FOMC del 14/15 giu Giu
Thu 07 n/a CH Riserve in valuta Giu 3,167bln$ 3,191bln$
  7:00 JP Indice Leading e coincidente Mag 100/110,3 100/112
  8:00 GE Produzione industriale m/m y/y Mag 0,1%/1,5% 0,8%/1,2%
  8:45 FR Bilancia commerciale Mag -4925mlnE -5219mlnE
  10:30 UK Produzione industriale m/m y/y Mag -1,0%/0,5% 2.0%/1.6%
  13:30 EZ Pubblicazione minute della ECB
  14:15 US Nuovi assunti ADP Giu 160mila 173mila
  14:30 US Nuove richieste disoccupazione sett.le 267mila 268mila
Fri 08 1:50 JP Bilancia conto corrente Mag 1751,2blnY 1878,5blnY
  8:00 GE Bilancia commerciale Mag 23,5blnE 25,7blnE
  8:45 FR Produzione industriale m/m y/y Mag -0,5%/0,9% 1,2%/1,9%
  10:30 UK Bilancia commerciale Mag -10,7 mln£ -10,526 mln£
  14:30 CA Tasso di disoccupazione Giu 7% 6,9%
  14:30 US Nuovi assunti non agricoli Giu 175mila 38mila
  14:30 US Tasso disoccupazione Giu 4,8% 4,7%
  14:30 US Salario orario medio m/m y/y Giu 0,2%/2,7% 0,2%/2,5%

Hanno collaborato alla stesura del Weekly Outlook: Alessandro Balsotti Portfolio Manager, Barbara Giani Head of Institutional Advisor, Debora Liuzzi, Institutional Advisor