In Breve

  • Non c’è limite al calo dei rendimenti sui mercati obbligazionari mondiali. Un lento e costante ribasso, per il quale è sempre più difficile ipotizzare un’inversione.
  • In UK le prime vittime sul mercato finanziario sono i fondi immobiliari: solo la scorsa settimane ben in sette hanno bloccato i riscatti. Nel frattempo si delinea più chiaramente il successore di Cameron, Theresa May, dopo il ritiro di Andrea Leadsom.
  • Borse ai massimi con rendimenti ai minimi sono una sempre più evidente anomalia, figlia dell’attivismo monetario delle banche centrali che spinge gli investitori a cercare rendimento aumentando duration (bond) e rischi (equity). Chiaramente sconfitte in questa ‘new normal’ sono le prospettive di profittabilità del sistema bancario.
  • La necessità di affrontare le criticità del sistema bancario è un’esigenza europea, non solo italiana.

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Dove siamo

Scenario macro

Sono passate poche settimane dal raggiungimento di quota zero da parte dei rendimenti del bund, ma la velocità di calo anziché attenuarsi, ha ripreso vigore dopo il risultato del referendum inglese. Così come per il pozzo in cui cade Alice, non sembra esserci un fondo, o quanto meno al momento non si vede. Non c’è limite al calo delle curve dei tassi. Quasi ogni giorno si conta un nuovo record: in Europa a oggi, e domani potrebbe essere già diverso, si contano ormai tre paesi coi decennali sotto zero. Oltre alla Germania, vicina ormai a -0,20%, troviamo Danimarca, e Paesi Bassi, mentre appena sopra la linea di galleggiamento navigano Finlandia, Francia, Svezia e Belgio, tutti nell’intorno dello 0,10%, punto base più, punto base meno. Il contesto internazionale, come spesso abbiamo sottolineato, supporta questo movimento, ed è difficile riuscire a ipotizzare quale fenomeno potrebbe innescare un cambio di rotta. La tanto attesa inflazione, anelata dalle principali banche centrali mondiali non sembra potersi concretizzare. Gli obiettivi di Fed, ECB, BoJ, sbandierati ogni qualvolta si proponeva una soluzione creativa a ulteriore estensione delle misure di politica monetaria straordinaria, sono solo numeri scritti su un pezzo di carta che appartiene a un mondo passato. Nessuno sembra crederci più. Le misure sulle aspettative di inflazione implicite nel mercato, e sintetizzabili per semplicità nelle quotazioni dei tassi inflation swap a cinque anni fra cinque anni, mostrano nuovi minimi di periodo: in eurozona questa misura è ormai giunta a 1,25%, rispetto a un valore medio annuo del 2,3% mantenuto fino a fine 2013, del 2% nel 2014 e del 1,70% nel 2015. Come il pozzo in cui cade Alice, è difficile vedere il fondo.  Mentre dunque il sentiero dei prezzi non reagisce a misure di stimolo continuo (eccezion fatta per gli Stati Uniti in cui però la politica rialzista sembra essersi arrestata), si accentua ulteriormente, diffondendosi a macchia d’olio, l’atteggiamento accomodante della politica monetaria. Secondo il consenso degli economisti (e un 70% delle probabilità implicite nei future sui tassi) questa settimana la Bank of England potrebbe già intervenire con un taglio dei tassi, che verrebbero dimezzati dall’attuale 0,50% a un prospettato 0,25%. La Bank of England non tocca i tassi dal marzo 2009, quando furono velocemente portati a 0,50% dopo i drammatici e continui tagli intervenuti a partire dai massimi di luglio 2008, in cui veleggiavano al 5%: sembra effettivamente un altro mondo. A sole due settimane dalla Brexit, si sono già viste in Gran Bretagna vittime eccellenti a livello di fondi di investimento sul mercato immobiliare, anello di possibile ulteriore trasmissione del contagio finanziario. Lunedi 4 Standard Life Investment ha sospeso il proprio fondo immobiliare ed entro pochi giorni avevano bloccato i riscatti ben sette fondi del settore, con asset complessivi pari a 18 miliardi di sterline. Oltre agli investitori privati, anche le banche britanniche sono esposte all’immobiliare, in un contesto in cui il settore risulta già sotto tiro per una molteplicità di fattori strutturali e contingenti. Secondo Bloomberg il comparto bancario britannico è esposto al real estate commerciale per oltre 65 miliardi di sterline. Royal Bank of Scotland risulta la più esposta, con 17 miliardi di sterlina, seguita da HSBC con 14, e seguita da Lloyds, Barclays e Santander UK, tutte con un’esposizione intorno ai 12/13 miliardi.

Molto difficile appare al momento stimare quanto possano scendere i prezzi del settore immobiliare. Alcuni property fund, come quello rappresentato qui a fianco in figura, hanno tagliato il proprio NAV del 10/15%, per evitare che deflussi massicci possano provocarne la chiusura, in assenza di sufficiente cash, ma è difficile capire se questa misura sarà sufficiente.

Nel frattempo, sempre in scia ulteriore allentamento delle politiche monetarie e/o fiscali, le elezioni in Giappone hanno confermato la maggioranza del partito di governo alla camera alta. A questo punto la palla torna nelle mani di Abe che ha dichiarato che questa vittoria conferma il favore popolare delle misure intraprese finora. I dettagli e la magnitudo del nuovo pacchetto fiscale non sono stati resi ancora noti ma secondo uno dei suoi consiglieri si tratta di una manovra nell’ordine dei 20 trilioni di yen già solo per l’anno in corso.

Chi ha ragione? Azioni o Obbligazioni?

Venerdì dopo la pubblicazione del mensile rapporto sull’occupazione (i cosiddetti Non-Farm Payrolls) il mercato ha avuto solo una manciata di minuti per provare a sfruttare il normale riflesso che produce, al cospetto di un dato economico forte, il rialzo dei rendimenti. Pur con qualche ombra, i Payrolls sono infatti da giudicare robusti. L’esplosivo numero di facciata (287k posti di lavoro creati vs 180k attesi) può solo essere marginalmente ridimensionato dalle revisioni dei mesi precedenti (-6k), da un tasso di disoccupazione che risale da 4.7% a 4.9% (ma anche con il miglioramento della partecipazione alla forza lavoro da 62.6% a 62.7%) e la crescita dei salari medi orari leggermente moderata a 2.6% y/y (exp. 2.7%). È anche vero che, dopo la debacle di maggio (i miseri 38k posti di lavoro creati, ulteriormente rivisti al ribasso venerdì), la media del Q2 (147k) conferma il visibile rallentamento in atto (media Q1 196k, media Q4 2015 282k). Ciononostante risulta difficile spiegare la reazione del mercato post-dato quando, dopo una fugace salita di qualche basis point, i rendimenti hanno subito una vigorosa, quanto sorprendente, inversione che ha portato i rendimenti a nuovi minimi anche sulla curva US con chiusure a 1.36% (10Y) e 2.11% (30Y).

Se i bond hanno reagito brillantemente a queste nuove informazioni provenienti dal mercato del lavoro statunitense, gli indici azionari non sono stati da meno e hanno visibilmente festeggiato.

Fonte: RMG Wealth Management

In particolare l’indice S&P 500 è tornato ai massimi di sempre, fatti segnare nel maggio 2015 e da allora spesso avvicinati ma mai superati. Borse ai massimi con rendimenti ai minimi sono, dal punto di vista delle correlazioni storiche e delle logiche macroeconomiche che tendono a legare queste variabili, un’indiscussa anomalia. Come si vede dal grafico l’evento in sé non è una novità in questa ‘nuova normale’ di attivismo monetario estremo da parte delle principali banche centrali. Il fenomeno sta però raggiungendo un’intensità sempre più oggetto di analisi e riflessione da parte degli investitori.

Per quanto riguarda questa fase specifica (la price action post-Brexit e, ancor più nel dettaglio, post-Payrolls) si possono dare due letture di una divergenza sempre più ingombrante. Dal punto di vista della narrativa macro la spiegazione potrebbe essere nel diverso set di temi e scenari ai quali attingono prevalentemente i partecipanti alle differenti asset class. Nella mente dell’investitore obbligazionario (o di chi usa lo strumento obbligazionario come diversificazione in un portafoglio bilanciato) i noti tail risk (conseguenze del Brexit, hard landing cinese/svalutazione dello yuan, sistema bancario italiano/europeo) rimangono estremamente vivi. Contemporaneamente però gli operatori su settori a più alto beta (azioni, crediti rischiosi, asset emergenti) sono costantemente spinti, in questo scenario di tassi bassissimi e in irrefrenabile calo, a una ricerca di rendimento quasi meccanica ed ineluttabile. Per loro il motore principale delle decisioni di investimento è l’atteggiamento della Fed che appare al momento con le mani legate da fattori esogeni e destinata a una forzata immobilità anche qualora venisse confermato un discreto momento ciclico nell’economia domestica. La sostenibilità di queste dinamiche oltre un orizzonte temporale di qualche settimana appare però precaria. Se i tail risk citati assumessero maggiore consistenza un impatto sugli indici azionari sarebbe inevitabile. Viceversa dati economici anche solo discreti, in assenza di un concretizzarsi dei rischi nei principali focolai di incertezza (banche, Cina, Brexit), sono destinati a reintrodurre maggiori probabilità di futuri rialzi Fed dagli attuali livelli con conseguente effetto sulle curve. Se invece cerchiamo di dare alla situazione una lettura ‘di flusso’, i disequilibri e le anomalie di cui stiamo trattando iniziano ad avere caratteristiche di prevedibilità/reversibilità assai più incerte e conseguentemente in grado di continuare a rappresentare più a lungo una ‘new normal’ (certo poco normale). È infatti sotto gli occhi di tutti come siano state le politiche delle banche centrali di questi anni a spingere a una ricerca di rendimento sempre più cieca e spesso slegata dai fondamentali. Gli investitori, con un meccanismo di ‘portfolio rebalancing’ espressamente citato anche dallo stesso Mario Draghi, sono indotti a spostarsi sia lungo la direttrice temporale (maggior duration, da cui curve sempre più piatte e tassi a lungo sempre più bassi) sia lungo quella della rischiosità degli asset (azionario, crediti rischiosi, emergenti). Per gli investitori le forze che spingono verso l’alto contemporaneamente le due principali asset class presenti nei portafogli (bond e azioni) non possono che venir considerate ‘benigne’. Il sottoprodotto più sottilmente insidioso della correlazione positiva tra i corsi azionari e obbligazionari è però la conseguente incapacità di rendere il portafoglio realmente diversificato in caso di shock negativi.

Un’ultima riflessione sulla correlazione, stavolta inversa, che lega in maniera sempre più stretta le azioni finanziarie ai bond a lunga scadenza (quindi correlazione positiva tra equity bancario e rendimenti).

Fonte: BBG. Rendimento US 10Y vs banche europee (SX7E)

Come si vede nel grafico le valutazioni delle banche europee stanno crollando insieme ai rendimenti. Completeremmo la descrizione del rapporto con un ‘a causa di’ (rispetto a un ‘nonostante a‘). In sostanza i rendimenti più bassi, mentre aiutano, come descritto, azioni ed obbligazioni, sono, nello specifico, forze che distruggono le prospettive di profittabilità di medio-lungo periodo per gli intermediari finanziari. La salita di azionario e obbligazionario e la discesa delle banche sono in sintesi due facce della stessa medaglia. In ultima analisi può essere proprio questa dinamica a creare un corto circuito e a generare avversione al rischio quando e se le difficoltà azionarie del sistema bancario si tradurranno in accresciuta stretta creditizia e conseguente rallentamento economico.

Anteporre gli egoismi e scadenze elettorali nazionali  alla risoluzione del problema bancario europeo potrebbe creare circoli viziosi da cui è sempre più difficile uscire. La risoluzione della crisi bancaria è in fondo il primo vero banco di prova dell’Unione Europea del dopo Brexit.

Alla ricerca di una soluzione per le banche italiane

Per fronteggiare la crisi del sistema bancario italiano il premier Renzi sta cercando di comporre una difficilissima azione di equilibrio tra il rispetto delle regole del bail-in e la tutela degli obbligazionisti retail, ai quali si stima appartengano il 50% delle obbligazioni subordinate emesse dagli istituti nazionali. Dopo la polemica sorta a novembre a causa dell’azzeramento degli azionisti e degli obbligazionisti subordinati di Banca Etruria, Cassa di Risparmio di Ferrara, Cassa di Risparmio di Chieti e di Banca Marche, il governo vuole salvaguardare a ogni costo gli obbligazionisti, al momento quelli di Monte dei Paschi, la banca che sembra più aver bisogno di un intervento urgente. Gli esiti del prossimo stress test che verrà condotto in Europa su una cinquantina di istituti, di cui 5 italiani, saranno pubblicati il 29 luglio. Secondo il consensus di mercato per Monte Paschi si potrebbe evidenziare una necessità di aumento di capitale pari a 2/3 miliardi di Euro, mentre secondo Morgan Stanley si potrebbe arrivare addirittura al doppio.  Considerando che almeno due miliardi su cinque di debito subordinato di Monte Paschi sarebbero in mano a investitori retail, il danno che subirebbero i risparmiatori sarebbe per una cifra tripla rispetto a quella bruciata in occasione del bail-in dello scorso novembre delle quattro banche sopra citate (all’epoca furono circa 750 milioni). La partita appare molto delicata e la proposta di sospensione della regola sugli aiuti di stato è stata subito respinta dalla Germania con la motivazione che non si possono cambiare le regole appena entrate in vigore. Difficile dunque trovare una soluzione che non scontenti nessuno: intanto è evidente che Atlante necessiti ormai di nuove risorse, si parla di almeno altri 2 o 3 miliardi nell’immediato, facendo attenzione che queste non vengano considerate aiuto di stato. A livello privato, e spontaneo, non sembra esserci però molto entusiasmo per rilasciare nuovi capitali. Nicchiano infatti sia Unicredit che Intesa mentre difficile risulta coinvolgere assicurazioni e casse di previdenza che per statuto tutelano il risparmio dei lavoratori e pensionati e ritengono l’operazione eccessivamente rischiosa.

Purtroppo, come abbiamo più volte sottolineato, al sistema bancario europeo, e a quello italiano in particolare, serve un intervento complessivo e strutturale, senza il quale non ci sono le basi per impostare politiche di crescita.

E’ vero che le banche italiane sono fra quelle ad avere accusato le maggiori perdite, come evidente nel grafico sotto allegato, ma anche grandi istituti europei hanno perso molto terreno. Fatto 100 il valore di inizio anno si può vedere che MPS è il titolo che ha perso più terreno (-75%), ma anche istituti molto più solidi come Banca Intesa (-41%) non sono usciti indenni da questo sell-off.  Fuori dall’Italia Deutsche Bank ha lasciato sul terreno il 45% del valore di inizio anno, Credit Suisse il 51%, Societé Generale il 32%.

Anteporre gli egoismi e scadenze elettorali nazionali  alla risoluzione del problema bancario europeo potrebbe creare circoli viziosi da cui è sempre più difficile uscire. La risoluzione della crisi bancaria è in fondo il primo vero banco di prova dell’Unione Europea del dopo Brexit.

Dati Economici / Eventi di Interesse 11-15 luglio

Data Orario Paese Indicatore Mese Atteso Precedente
Mon 11 1:50 JP Ordini di macchinari m/m y/y Mag -1.4%/-11,7%* -11%/-8,2%
* già usciti 8:00 JP Attrezzature per macchinari y/y Giu -19.9%* -24,7%
  10:00 IT Produzione industriale m/m y/y Mag -0.6%/-0.6%* 0,5%/1,8%
  16:00 US Indice Fed mercato del lavoro (LMCI) Giu -1,9 -4.8
Tue 12 1:50 JP Prezzi produzione m/m y/y Giu -0,1%/’4,2% 0,2%/4,2%
  6:30 JP Indice del terziario Mag -0,7% 1.4%
  8:00 GE Prezzi al consumo armoniz finale m/m y/y Giu 0,4%/0,1% 0,1%/0,2%
  12:00 US Indice ottimismo  piccole imprese NFIB Giu 94.00 93.80
  16:00 US Scorte ingrosso Mag 0.2% 0.6%
  16:00 US Nuove inserzioni lavoro (JOLTS) Mag n/a 5788
Wed 13 6:30 JP Produzione industriale m/m y/y Mag n/a -2,3%/-0,1%
  6:30 JP Utilizzo capacità produttiva Mag n/a -1%
  8:45 FR Prezzi al consumo armoniz finale m/m y/y Giu 0,2%/0,3% 0,5%/0,1%
  9:00 SP Prezzi al consumo armoniz finale m/m y/y Giu 0,4%/-0,9% 0,5%/-1,1%
  10:00 IT Prezzi al consumo armoniz finale  y/y Giu -0,3% -0,3%
  11:00 EZ Produzione industriale m/m y/y Mag -0,8%/1,3% 1,1%/2%
  14:30 US Prezzi all’import m/m y/y Giu 0,6%/-4,6% 1,4%/-5%
  16:00 CA Bank of Canada decisione sui tassi Lug 0.50% 0.50%
  20:00 US Pubblicazione del Beige Book Giu
Thu 14 3:30 AUD Tasso di disoccupazione Giu 5.8% 5.7%
  13:00 UK Bank of England decisione sui tassi Lug 0.25% 0.50%
  13:00 UK Ammontare di acquisto di titoli 375bln£ 375bln£
  14:30 US Nuove richieste disoccupazione sett.le 265mila 254mila
  14:30 US Prezzi produzione m/m y/y Giu 0,3%/-0,1% 0,4%/-0,1%
  14:30 US Prezzi produzione ex cibo energ m/m y/y Giu 0,1%/1% 0,3%/1,2%
Fri 15 4:00 CH Produzione industriale y/y Giu 5.9% 6.0%
  4:00 CH Vendite al dettaglio y/y Giu 9,9% 10,0%
  4:00 CH GDP y/y 2 trim 2Q 6.6% 6.7%
  8:00 EU Vendite di auto Giu n/a 16%
  11:00 EZ Prezzi al consumo m/m y/y Giu 0,2%/0,1% 0,4%/-0,1%
  11:00 EZ Prezzi al consumo core y/y Giu 0.9% 0.8%
  14:30 US Vendite al dettaglio Giu 0.1% 0.5%
  14:30 US Vendite al dettaglio ex auto e gas Giu 0.3% 0.3%
  14:30 US Prezzi al consumo m/m y/y Giu 0,3%/1,1% 0,2%/1%
  14:30 US Prezzi al consumo ex cibo e energ m/m y/y Giu 0,2%/2,2% 0,2%/2,2%
  14:30 US Indice manifatturiero Empire Lug 5.00 6.01
  15:15 US Produzione industriale m/m Giu 0.2% -0,4%
  15:15 US Utilizzo capacità produttiva Giu 75.1% 74.9%
  16:00 US Indice Michigan Giu 93.00 93.50
  16:00 US Indice Michigan aspettative inflazione 5/10y Giu n/a 2.6%

Hanno collaborato alla stesura del Weekly Outlook: Alessandro Balsotti Portfolio Manager, Barbara Giani Head of Institutional Advisor