Il quadro economico US è tornato prepotentemente alla ribalta venerdì, con una revisione migliore delle attese della crescita GDP Q4 e, soprattutto, con un dato PCE (l’indicatore di crescita dei prezzi preferito dalla Fed) a un livello di crescita y/y come non si vedeva dal gennaio 2013 (1.7% nella sua componente core).

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Scenario macro

Il dollaro si è scrollato di dosso le recenti incertezze e le aspettative di rialzo per i prossimi mesi, pur rimanendo lontanissime dalle ultime proiezioni Fed (ormai vecchie di dicembre), hanno dato qualche timido segno di vita con il primo rialzo pieno ora atteso per settembre 2017 (era finito addirittura a marzo 2018 qualche sessione fa). La settimana che abbiamo di fronte darà indicazioni importanti in questo senso: l’indice ISM, soprattutto quello non manifatturiero (giovedì), e il rapporto sull’occupazione (venerdì) sono i due dati da molti considerati più importanti per analizzare la crescita economica americana. Il rischio è evidente. Che venga confermato uno scenario apparso plausibile in occasione degli ultimi non-farm Payrolls il 5 febbraio. Una crescita mediocre (creazione deludente di posti di lavoro in quel caso) accompagnata dal risveglio dell’inflazione (salariale o meno). Sono segnali tipici di un economia che sta iniziando a far fatica a trovare le risorse per continuare a crescere. Nel caso specifico del quadro occupazionale, chi è ai margini della forza lavoro non rientra con la velocità che la Fed vorrebbe, il NAIRU (non-accelerating inflation rate of unemployment) è vicino e la Fed si ritrova con le spalle al muro: non può con facilità abbracciare il pricing di mercato che ha sostanzialmente azzerato i rialzi dei prossimi mesi. Una Fed che ha poco spazio per fare marcia indietro, al cospetto di una crescita fragile, tiene vivi i timori che Janet Yellen possa cadere in un policy mistake. I dati di venerdì non smentiscono questo scenario: in fin dei conti il miglioramento in seconda lettura del GDP Q4 è dovuto in buona parte ad un accumulo di scorte che genera maggiori rischi di una sorpresa negativa nel GDP del trimestre in corso con conseguente reiterata incapacità di poter assistere all’auspicato decollo della crescita economica. Non per nulla il seguito now-casting della Fed di Atlanta ha subito rivisto la sua previsione per il Q1 2016 da 2.5% a 2.1%.

La situazione macro a stelle e strisce va quindi seguita con attenzione. In ogni caso, per quanto suscettibili di interpretazioni anche negative, qualche spunto di vitalità da parte dell’economia US è stato evidente (prima del GDP a febbraio hanno battuto le attese le vendite al dettaglio, il CPI e gli ordini di beni durevoli). Vitalità che ultimamente è invece totalmente mancata ai dati dell’Eurozona, il cui momento negativo è culminato nel recente CPI di febbraio, ben sotto le attese in tutti i principali paesi dell’area euro. La divergenza tra sorprese costantemente negative in Europa e un miglioramento US è visibile nell’indice Citibank che tiene traccia della divergenza tra attese degli economisti e dati reali.

Fonte: BBG. Non un buon inizio 2016 per il macro Eurozona. US prova a rimbalzare

La recente divergenza appare chiara anche nella diversa evoluzione delle aspettative di inflazione, in fase di rimbalzo negli Stati Uniti, in costante discesa in Europa.

Fonte: BBG. Aspettative di inflazione 5Y5Y. In Europa la discesa è senza fine.

Una discesa che preoccuperà non poco l’ECB, la cui credibilità sembra essere sempre più vicina a un rischio ‘esistenziale’, dal momento che le misure monetarie non certo timide degli ultimi 18 mesi stanno sistematicamente fallendo nel creare un miglioramento sostenibile di crescita e inflazione. Il timore è che si stia esaurendo l’effetto ciclico di inizio 2015 generato dalla tempesta perfetta di euro e petrolio deboli, ECB aggressiva e effetto ritardato del buon momento congiunturale di US (e globale) del 2013 e 2014. Che tutto questo ‘ben di Dio’ non riesca comunque a far raggiungere all’economia la necessaria velocità di fuga dalla terribile forza di gravità della deflazione e del deleveraging, lascia indubbiamente una sensazione sgradevole.

I dati deboli possono certamente fornire a Draghi un assist per intervenire con maggior decisone il 10 marzo. Purtroppo però la credibilità dell’attivismo monetario da parte delle banche centrali è ormai su un pericoloso piano inclinato. Gli effetti inattesi dell’ultima azione a sorpresa della Bank of Japan (JPY in rafforzamento e forte ribasso del Nikkei) hanno creato un forte ‘stigma’ nei confronti dei tassi di interesse negativi, in grado di destabilizzare il sistema bancario e rendere inefficace qualsiasi tentativo di trasmissione di stimolo monetario all’economia reale. L’asticella per Draghi (e gli altri banchieri centrali) sta diventando sempre più alta. Si richiedono misure sempre più scioccanti ed innovative per riuscire a convincere i mercati che il “whatever it takes” abbia qualche possibilità di funzionare. E’ ormai evidente che continuare a fare quello che già si sta facendo solo in scala più elevata (tassi più negativi, QE più esteso nel tempo e/o in maggiori volumi ma con le stesse tipologie di asset acquistati) ha effetti sempre più limitati (quando non controproducenti).

Ma di questo ci occuperemo con più dovizia tra una settimana, alla vigilia di quella che per i policy makers sarà una caldissima decade di marzo.

Dati macro. US: indice ISM manifatturiero (martedì), produttività Q4, ordinativi di fabbrica e indice ISM non manifatturiero (giovedì), bilancia commerciale e non-farm Payrolls (venerdì). Eurozona: indici PMI manifatturieri (Spagna, Italia, Francia, Germania, EZ), occupazione tedesca e disoccupazione italiana (martedì), disoccupazione spagnola e PPI EZ (mercoledì), indici PMI servizi (Spagna, Italia, Francia, Germania, EZ) e vendite al dettaglio EZ (giovedì), crescita GDP italiano Q4 (venerdì). Cina: PMI ufficiali (manifatturiero e non manifatturiero) e PMI manifatturiero Caixin (martedì), PMI servizi Caixin (giovedì).

Altro: disoccupazione giapponese, bilancia commerciale coreana, vendite al dettaglio svizzere, PMI manifatturiero UK e crescita GDP canadese (martedì), crescita GDP australiana e svizzera (mercoledì), bilancia commerciale australiana, PMI servizi UK (giovedì), vendite al dettaglio australiane, produzione industriale svedese, bilancia commerciale e indice di attività Ivey PMI canadesi (venerdì).

Banche centrali. Settimana di ‘riscaldamento’ prima del periodo caldo (ECB 10, BoJ 15 e Fed 16 marzo). I tassi dovrebbero rimanere invariati in Australia (2.00%, martedì), Brasile (14.25%, mercoledì).

EUR/USD: Rottura ribassista da non inseguire

Dati economici dell’Eurozona costantemente deludenti sono riusciti a favorire consolidamento ed estensione della rottura del range recente (1.1050-1.1400) e a generare nuova attenzione degli operatoria su una potenziale ripresa del movimento ribassista dell’EUR/USD. Mentre non ci dispiace sfruttare il recente spike sopra 0.7800 per vendere EUR contro GBP, diffidiamo dall’inseguire la discesa dell’EUR/USD, interpretandone il movimento semplicemente come un rientro nel range prevalente a dicembre e gennaio, 1.0800-1.1100. Certamente i dati economici stanno fornendo un assist importante a Draghi per un un’azione aggressiva il 10 marzo, ma riteniamo i livelli attuali troppo pericolosi e vulnerabili sia a una delusione ECB, sia a una ripresa della turbolenza sui mercati azionari, a nostro avviso sempre in agguato in questo complicato 2016. Restiamo quindi in attesa ritenendo altri veicoli (soprattutto EUR/GBP ma anche EUR/PLN e EUR contro alcune valute emergenti) più adatti in questo frangente a sfruttare la strutturale debolezza della moneta unica.

Weekly Market positioning

Il grafico indica la posizione netta degli operatori speculativi contro dollaro. Vengono utilizzati i dati IMM del Commitments of Traders (COT), report pubblicato dalla Commodity Futures Trading Commission del Chicago Mercantile Exchange. Il posizionamento del mercato è rilevato isolando i contratti future aperti sulle valute dai soli operatori speculativi (cosiddetti non-commercial traders, categoria che include investitori privati, fondi hedge e altre istituzioni finanziarie che non operano in ottica di copertura) che vengono rappresentati in percentuale sul totale dei contratti aperti. Gli aggiornamenti sono settimanali, pubblicati il venerdì e relativi al martedì precedente. Il grafico riporta le ultime due letture e la media delle ultime 100 settimane.

Weekly Trend Indicator

Fonte: Bloomberg

I valori presenti nella tabella riportano una rilevazione intragiornaliera dei prezzi nella giornata di lunedì, la media mobile semplice a 200 giorni (MMS 200gg) utilizzata per costruire l’indicatore di trend di lungo periodo (Trend LP) e un indicatore proprietario di trend di breve periodo (Trend BP).

Weekly Outlook a cura di Alessandro Balsotti, Portfolio Manager